陈浩庭政经短评：债市遭血洗 科技股重创

甫踏进2021年，环球债券市场便惨遭血洗，从美国到日本再到澳洲等地的政府债券价格均告暴泻，导致孳息率（Yield）疯狂飙升。债市受重创，股票市场也起变化，在新冠肺炎疫情爆发后备受追捧的科技股更沦为主要狙击目标，反而在疫情期间走势相对落后的金融股却成为新宠儿，可谓风水轮流转。美国国库债券作为全球最大的投资资产类别，兼且是环球债市走向的指南车，其一举一动都主宰著环球债市的命运。所以，要认清环球债市的大形势，就先要为美国债市把脉。

美债之父成百老汇名剧主角

提到美国国库债券，其历史要追溯至1789年，华盛顿就任美国第一任，开国元勳之一兼首任财政部长汉密尔顿（Alexander Hamilton）当其时是经济政策的主要构思者，主导联邦政府接管各州的债务，并一力促成美国众议院在翌年通过发行国库债券的法案，堪称是「美国国库债券之父」。

大家可能在一刻间对汉密尔顿这个名字感到有点陌生，但其实你可能已一早「认识」汉密尔顿这位名人，美国10美元钞票正面的肖像正是这位美国首任财长。

假如你是爱好音乐剧的朋友，或许更早已听闻汉密尔顿这个名字，因为备受推崇的百老汇名剧《汉密尔顿：一部美国音乐剧》（Hamilton: An American Musical），就是把汉密尔顿的故事搬上音乐剧舞台。

在2019年11月上线的迪士尼串流服务Disney+，于去年2月初宣布以7500万美元（折合约9679万澳元），购下《汉密尔顿：一部美国音乐剧》现场录像电影版的发行权，并原定于今年10月中在电影院上映。受到新冠肺炎疫情影响，这部音乐剧的电影版提前在去年7月4日即美国独立日当天上画，但不是在电影院，而是改为在Disney+。

美债孳息何以突然急涨？

言归正传，2020年8月，当时正值新冠肺炎疫情最水深火热的日子，加上各大主要经济体相继减息，担当资金避风港角色的美国10年期国库债券遂吸引到大批支持者，价格飞涨；至于与债券价格走向背道而驰的孳息率，则一度急降至0.5厘边缘，创下历来最低水平。

其后，随著新冠肺炎疫苗面世在望，债券的避险角色被淡化，价格从高峰回落，孳息率则掉头向上，并于去年12月底攀上0.9160厘，但升势未称得上是「一步登天」。

来到新一年，美国国库债券价格跌势于2021年1月份开始加剧，孳息率瞬间升破1厘关卡，并于今年3月8日登上1.6130厘，较一年前──即疫情刚全球大爆发时──所录得的水平还要高。

在美国国库债券失势的影响下，全球其他多个主要经济体的政府债券价格亦难逃一跌，令到孳息率大升。其中，日本10年期政府债券孳息率曾弹升至0.1厘以上，是2018年以来首见。另一边厢，澳洲10年期政府债券孳息率同告抽高，于今年3月初曾升至1.87厘，远远超越去年3月初的大约0.7厘水平。

美国国库债券孳息率之所以在过去两个多月急升，其中一条主要导火线就是美国新任拜登提出的1.9万亿美元振兴经济方案，而有关方案更刚刚获得美国众议院通过。美国政府推出新的纾困措施理应是好事，问题是有不少投资者开始关注到，刺激方案不单会推动经济增长，还可能会加剧通胀，到头来会促使美国联邦储备局提前收缩目前的超宽鬆货币政策。

孳息曲线变陡峭的启示

摩根（Morgans）策略师诺克斯（Michael Knox）便指出，通胀预期和资金实质需求主导著美国国库债券孳息率的去向，而通胀率趋升看来是无可避免的事，惟加剧程度应不至于像外界预期般那麽猛烈；可是，资金实质需求在未来两年料会极其殷切，原因正是美国经济可望强劲反弹。所以，他相信美国国库债券孳息率尚未见顶。

诺克斯的美国国库债券模型建基于多项因素，包括通胀率和财政赤字等等，有关模型足以说明九成的每月变化。美国10年期国库债券孳息率现处于1.5厘水平，至于平衡孳息率（Equilibrium Yield）则为2.90厘，意味著孳息率有很大的上升空间。

由于美联储现阶段无意让短期孳息率上涨，因此在10年期国库债券孳息率向上的情况下，孳息曲线料会趋于陡峭（Steep Yield Curve）。这个形态的孳息曲线意味著，美国经济扩张的同时，伴随而来的就是通胀率上升，最终导致利率水涨船高。

因应市场对通胀率与利率的预期起变化，诱发环球债券价格大跌，股市亦受到牵连，当中又以科技股板块所承受的衝击尤其厉害。为什麽？核心问题是：利率趋升恐会拉低预期现金流的现值（Present Value），所以投资者只会愿意以相对较低的价钱去买入相关股票。

在利率可能提前止跌回升的揣测下，倚重未来现金流增长的企业──诸如许多科技公司──所隐含的风险便相对较高，这就解释了侧重反映科技股表现的纳斯达克综合指数，为何在近期所遭逢的调整压力明显大过道琼斯工业平均指数。

银行息差收入反而增加

今年来截至3月12日为止，道指累积上涨7.1%，更创下32,778点的历史收市高峰。至于纳指同期仅累计上升3.3%，仅为道指累积升幅的不足一半；与今年2月12日录得的14,095点收市新高相比，截至3月12日的一个月以来已累积跌去5.5%。

那么，为何银行股板块反而会受惠于政府债券孳息率飙升？这是因为银行融资以短期利率来计算利息，另一边厢却参考长期利率去设定贷款利率，所以，孳息曲线若趋于陡峭，银行向客户支付的存款利息支出将可能减少，可是贷款利息收入则会增加，换言之淨息差收入可望提高，从而提升银行的盈利，并为股价带来支持。