张夏：过去20年股市规律失效，步入高质量增长时代，这些龙头蓄势待发，有望走出长牛（组图）

中国经济步入高质量发展阶段，股市何去何从？

5月18日，招商证券首席策略分析师张夏在新浪财经2024基金高质量发展大会以“高质量增长时代的高质量投资策略”为主题，发表了演讲。

投资作业本课代表摘录了其中的要点，分享给大家：

1、过去20年我们经济是一个规律，未来是另外一个规律......

以前我们的经济是靠着加杠杆，靠着我们的信用周期驱动。现在无论是我们的居民部门，还是政府部门，还是金融企业部门的杠杆率都趋于稳定。那这时，我们说真正的进入到高质量增长。

2、一个国家在低杠杆、增速更加高质量情况下，股票市场会表现更好还是更差呢？

我们只要去看一下德国、法国、日本、美国，经济稳定增长，但增速不是很高，杠杆率不是特别高，股票市场呈现稳定上行的走势，它不断创新高。

过去的A股曾经也是这样，但是过去两年由于盈利增速大幅下滑，表现相对差一点。但是未来我们看一下，中国也像这些发达国家一样，经济趋于稳定，ROE趋于稳定。

3、在这种情况下，全社会呈现一种类资产荒的状态，高收益资产非常稀缺。

高ROE，高自由现金流的各行业龙头资产，以我们的沪深300或者中证A50为代表的这种高质量的权重指数，有望蓄势待发，在未来走出一轮长牛。

从高波动时代到高质量时代

我们以2023年或以今年作为划分原点。过去20年我们经济是一个规律，未来是另外一个规律。所以站在此时是我们宏观环境非常重大的变化。

我们可以把这个规律简单总结为，过去20年是——地产的三年半的周期、地方政府加地方政府隐债平台加杠杆所带来的三年半周期，以及制造业高资本开支三者共振下带来的——三年半信用周期。而在接下来从2024年开始，我们真正进入到高质量增长后，你会发现我们的信用增速，我们的社融增速等一系列指标开始趋于平稳。

我们真正就进入到依靠消费、科技或者是外需所主导的平稳增长时代，也就是我们说的高质量的增长。

过去20年三年半信用周期

先简单看一下历史的情况。图中一条蓝色这条线刻画了过去驱动我们经济增速最重要的一个指标——社融的增量增速，也可以叫它新增社融增速。

社融就是融资，这张图里面，我每隔一段时间就画一道虚线——隔开我们新增社融增速由正转负的时间。它非常有规律，每隔三年半就会转正一次。

当然了，随着社融增速的转正，我们大家都去融资，去投资。这样一来，我们的经济会改善，企业盈利会改善，股票市场当然表现就好。因为经济好，企业盈利好，股票市场进入上行周期。这个多长时间呢？两年半，那么是不是一直好呢？

当然不是，等升温了，我们又会约束我们的社融，那这样一来，我们的信贷进入下行周期，股票市场进入下行周期，所以经济是三年半（周期）。所以从2005年开始，一直到2022年，我们的股票市场也是每隔三年半一个周期，三年半中，其中两年半是上行周期，一年是下行周期。

2022年之后波动消失

但是从2022年开始，你会发现情况发生了很大变化，这个蓝线不再具有波动，以前是像海浪一样的大波动，现在基本上是在很窄的位置上下波动。而我们的股票市场，当然由于从2022年开始，没有像以前一样，社融信贷起来，而相反可能还在往下走。

所以企业盈利在过去两年是下行周期，股票市场表现相对来说较差一点。在时至今日，社融增速开始趋于稳定。那我们如何理解这样一个大变化？

以前是一个大波动的时代，到现在变得好像没有波动了。那这种变化的原因是什么呢？其实我们只要展开这张图就知道，过去为什么我们中国经济有如此大的信用周期波动，好多时候特别好，那时候特别差。

很简单，因为我们以前有两大重要的发动机，一是房地产。

当我们放松房地产的时候，居民就会去买房，当居民买房之后，把钱交给开发商，开发商去拿地。

房产开工过程当中，有大量的融资需求，这边开发商拿到地之后，就有了土地购置费，有了我们的土地出让金。

地方政府通过地方政府债和城投公司，或者各种各样的隐债平台去融资，从而撬动了更大规模的杠杆。

以2021年为代表，6.1万亿居民贷款最终撬动了三十多万亿的地产加基建投资，这个杠杆倍数是相当高的。

以前我们只要放松房地产，只要放松基建，我们就像打开一个水龙头一样，让——老百姓融资，开发商融资，地方政府融资——循环起来。刚才提到，到了2022年之后就没有波动了。那造成没有波动的原因是什么呢？

其实一个非常重要的变化就是人口结构。

经过这么多年房子建设后，房子的保有量也相对比较充足。所以在这样的背景下，以前大家觉得房价会永远涨。所以只要一放松房地产，我们一定会去买房。

现在受制于人口结构，受制于人口增速，受制于当前各种各样的政策环境的变化。我们不再相信房价会一直涨。很多投资和投机性的购房需求被挤出去了。

所以房地产从2021年之前，一直在不断创新高，2021年销售面积达到顶峰之后，在接下来两年出现了非常大幅的调整。

真正进入高质量增长

很多人就比较担心，会不会这种调整继续下去，让我们的经济承压。当然时至今日，大家应该不太担心的。

首先过去12个月房产销售面积降到10亿平之后，它就开始横向波动了。没有再进一步的环比下滑了，而是稳定在10亿平左右。

当然很多人也在想，这个10亿平能不能稳住呢？很多人不太相信，这是此前的想法。

我们的新开工大概在9亿平左右，稳定住了。之前大家也不太敢相信能够企稳的原因，是因为没有看到很强烈的政策，会担心这种惯性下滑会持续下去。

但是时至今日，过去这一段时间就发生了重大变化，我们对房地产的政策做出重大调整，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房政策措施。

我们可能会采取一些消化存量房产的一些政策，过去一段时间，各种政策也在不断发力。在此背景下，如果我们的房地产销售面积进一步下滑，那我们肯定就相信有一股更加强大的力量，把我们的销售稳定在这个地方。

那我们是不是去刺激它呢？当然我们说的肯定不是刺激，因为我们不打算把房地产作为刺激经济的工具。也就是说很有可能我们的房地产销售和新开工面积，它在未来很长一段时间在9到10亿平左右稳住了，没有太大的波动了，进入到一种新状态。

第二个，刚才我们就说到了地方政府的隐债是以前我们地方政府融资的一个非常重要的渠道。以前在地方政府有很强的融资周期波动的时候，也就是说在经济好的时候，各种各样的隐债平台融了更多的资。广义财经开支增速好的时候，就特别好；相反，差的时候，往下走的也比较多。

到了2022年到2023年，我们就提出来要化解地方政府债务，我们要化解隐债。这时，确实阶段性对地方政府的融资和开支造成了不利影响。

但是时至今日我们会发现，广义财政开支增速又转正了。那为什么呢？也就是说从2023年年底开始，我们创造一种新的模式。

现在开始中央发行债务，由中央发债交给地方政府使用。前面我们可以看到，由于地方政府土地出让金的下滑，再加上隐债平台的化解，它的财力是受到约束的。现在有了中央政府发债交给地方政府使用，把它给稳住了，不再进一步下滑。那我们的广义财政开支增速也就稳住了。

而且今年的两会也说了，每年都有超长期特别国债，每年可能都是1万亿。如此，地方政府的广义财政可以稳定。但是你想要像以前一样，通过隐债平台再大幅度加杠杆，非常困难。

于是，我们看到过去造成这种巨大信用波动的房产部门，可能稳定在9到10亿平。过去我们看到的整个地方政府投资也趋于稳定。

那这时，我们的企业也就没有了大幅做资本开支的动力。因为他不需要做那么多投资，需求趋于稳定。

在这种情况下，我们就真正进入到一个新时代。以前我们的经济是靠着加杠杆，靠着我们的信用周期驱动。现在无论是我们的居民部门，还是政府部门，还是金融企业部门的杠杆率都趋于稳定。那这时，我们说真正的进入到高质量增长。

高质量增长下，股市会如何？参考德法日美，股市呈现稳定上行

在这种环境下，企业一定会变成什么样的特征呢？从最新上市公司企业盈利增速来看，它也稳定住了。而且以前上市公司的盈利有巨大波动，现在好像也没有什么太大波动了。

以前我们在做投资的时候，我们总希望在经济上行周期的时候，找到高增速的股票。但是你会发现，现在高增速可能并不是那么多，因为整体趋于平稳。在这种情况下，我们的企业的盈利能力也趋于平稳。我们的ROE之前两年下滑幅度比较大，到了最近开始企稳了。

在这种背景下，我们就发现一个国家的经济，当它进入到当前我们所说的低杠杆、增速更加高质量情况下，股票市场会表现更好还是更差呢？

我们只要去看一下德国、法国、日本、美国，经济稳定增长，但增速不是很高，杠杆率不是特别高，股票市场呈现稳定上行的走势，它不断创新高。

过去的A股曾经也是这样，但是过去两年由于盈利增速大幅下滑，表现相对差一点。但是未来我们看一下，中国也像这些发达国家一样，经济趋于稳定，ROE趋于稳定。

这些龙头公司股息率更高，静态估值更便宜

最后比较下来，沪深三百、中证A50这种A股代表性龙头公司指数，它的股息率比英法德日都要高，而静态估值反而要便宜。

资本都是逐利的，大家发现中国的盈利也开始趋于稳定，经济也像发达国家一样平稳发展的情况下，你得买什么？

那你得买那些绩优的高ROE公司，为什么呢？虽然盈利增速，整体经济波动不大，但是这些高ROE公司，它给你带来了年化10%的回报。也就是说我们要找到高ROE、高自由现金流、真正高质量增长的股票。为什么呢？

当前中国当前的居民存款是非常多，比如以最新来看有146万亿，那大家买什么呢？房地产的回报率大幅下滑，债券收益率也在持续下滑，低于3%。

可能目前很多地方房子都是负收益，在这种情况下，你投什么呢？我们刚才分析了，你得买国家最优质的那一批公司资产。这一批优质公司资产，它可以带来10%左右的ROE回报。这是在整个经济体里增速最高的自然组合。

时至今日，新国九条也颁布了。而新国九条颁布，也恰恰是这个时间节点。每次新国九条的颁布，它都是迎合了一个时代。当时的新国九条，为了我们的央企改革，股份制改革，最终在2005年来了一波国企央企大牛市。

2014年国九条颁布的时候，是为了我们的中小企业、新兴产业，多层次资本市场去融资，结果中小企业这些新兴产业迎来了一轮大牛市。

这次新国九条出现的时间节点，就是出现了资产荒。大家都嗷嗷待哺，找了一些更加回报率高的资产。

国家也用这种方式告诉我们，有可能这些稀有的龙头公司股票能够给我们带来相对更高的回报。

所以在这种背景下，这张每十年一次的轮动图是不是还会发挥作用呢？咱们可以拭目以待。

小结

希望大家能够理解到当前经济发展模式的变化，曾经是一个巨大的高波动时代。经济好的时候，盈利增速大幅上行，经济差时，盈利增速大幅下行。我们需要按照周期的投资思路，找到高增速的股票，把握上行趋势。

而时至今日，我们的房地产部门、地方政府融资部门，都趋于稳定。中国经济波动率明显下降，进入到高质量增长。

在这种情况下，全社会呈现一种类资产荒的状态，高收益资产非常稀缺。

这种状态下，以沪深300或者中证A50等为代表的国家最优秀的这批上市公司合集，它的内在回报率约等于10%到15%ROE，现金流加速改善。这样可以给我们提供长期约等于10%-15%的回报，成为这样一个经济体环境之下最优质的稀缺资产。

而新国九条的发布，它的各种政策也都希望推动我们的长线资金能够投到类似股票里面去。所以在这种背景下，这种高ROE，高自由现金流的各行业龙头资产，以我们的沪深300或者中证A50为代表的这种高质量的权重指数，有望蓄势待发，在未来走出一轮长牛。（关于股市过去20年规律和龙头资产的内容，此前课代表也整理过，详见《张夏：当这个观点被认知到，就是下一波牛市的形成，这类核心资产成为最佳选择》）张夏从业证书编号：S1090513080006