下一轮危机导火索？“紧缩教母”警告：这个新泡沫和十年前超相似

2008年的金融危机如今已过去十年，市场上有许多对于下次危机引爆点的猜测。 

 “紧缩政策”教母、哈佛大学教授Carmen Reinhart在全球知名媒体Project Syndicate撰文表示，次贷危机泡沫破裂的十年后，今天似乎有一个新的泡沫正在市场中酝酿——企业担保贷款凭证（CLO）。

Reinhart曾在IMF工作，还曾分别在美国国会预算办公室经济顾问小组、纽约联储经济经济顾问小组任职。她在金融危机研究领域颇有造诣，与同僚Kenneth S. Rogoff合著学术畅销书《This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly》，是“债务临界值”理论创始人，两人一度被称为“紧缩（政策）教母（教父）”。

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市场低估了美国企业债的风险

从历史数据来看，高收益美国企业债券和高收益新兴市场国债的收益率有很强的正相关性。但是在2018年，这两者出现了背离。

（高收益美国企业债券和新兴市场国债收益率2018年出现背离，图片来源：Carmen Reinhart）

这个背离出现的原因是什么呢？是市场高估了新兴市场债券的风险？还是市场低估了评级较低的美国企业债的风险呢？

Reinhart认为，在近期的美国利率，全球大宗商品价格，强势美元，以及一些最近困扰新兴市场大国的特定因素中，市场低估了评级较低的美国企业债的风险的可能性更高。

全球整体仍处于低息环境，因此寻求收益率的投资者选择了高收益美国企业债券中的CLO（企业担保贷款凭证）。

她指出，传统高收益企业债的发行量在2017年触顶，并在2018年显著下降，截止至2018年11月，发行量减少了35%。

更多的企业债发行转到了CLO市场，流通量飙升，几乎每天都在创新高。S&P/LSTA美国债券100指数跟踪评级B至BB的美国债券。该指数显示，自2012年的低位至2018年12月初，债券流通量已经上升约70%，2018年发行量创历史新高（如下图所示）。

（美国债券流通量，图片来源：Carmen Reinhart）

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不寒而栗：CLO和MBS超相似

她分析指出，CLO和MBS（住房抵押支持债券）有很多的相似之处。

而正是MBS引发了十年前的次贷危机。十年前，银行把债务打包在一起，把风险从他们的资产负债表中剥离。长此以往，这使银行贷款的质量降低，最终引发危机。

与此相似的是，企业债发行人把债务通过CLO打包，尤其是评级较低的债券发行人近期发行的CLO数量惊人。自2013年至2015年以来，企业债评级在B-以及以下的CLO发行越发活跃。

并且，这些CLO的条款限制也比传统债务更宽松。限制条款较少的债务发行量日趋提高，目前占总流通量的80%。

另外，就如十年前MBS风靡一时相似，投资者对CLO的需求也很高。

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CLO违约风险上升

Reinhart表示，历史数据表明，当债务水平变高，抵押品价值下降（比如油价下跌之于石油公司），以及股市低迷时，债券的违约率也随之上升。

而如今这三个拉抬违约率的要素在近期市场中都有所体现，如果出现大量违约，CLO市场将无力应对，因为该市场的主要参与者是监管较少的影子银行机构。

另外，影子银行还有众所周知的传统风险，比如影子银行在金融系统中的重要性日益增长，以及影子银行和金融部门间的不透明联系。

不过，她指出，个人资产对企业债CLO等的风险敞口要比MBS（住房抵押支持债券）小得多。

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CLO风险覆盖美欧日

在次贷危机泡沫破裂的十年后，新的CLO泡沫正在全球市场中酝酿。

目前不仅是在美国，CLO在欧洲也受到投资者的欢迎，这使得2018年欧洲CLO的发行量上涨了近40%。日本的银行为了寻找高收益率资产，现在是CLO的大买方。

因此，她警告称，如果CLO出现严重问题，这又将是一个全球性的危机。