网红奶茶背后的奶精生产商要IPO了！这到底是一家什么样的公司？

2017年3月，上海来福士一家网红奶茶店排队的人潮，当时要想喝到一口这家的奶茶，要排队七小时（图片来自视觉中国）

这几年，喝奶茶逐渐成为了不少青年人的新风尚，吃货们相继捧红了一点点、奈雪的茶、喜茶等诸多奶茶品牌，顾客们为了一杯奶茶而大排长龙在不少商圈已经成为常态。

引来消费者青睐之后，这些奶茶也获得了一级市场的加持。2016年，喜茶、奈雪的茶、台盖分别获得了1亿人民币的融资，因味茶在同年则获得了来自刘强东的5亿元投资。2017年风靡大街小巷的一点点奶茶也获得了1亿美元的融资。换言之，这五家现调奶茶企业在一年多的时间里已经拿到了15亿元的融资。

近两年，奶茶持续受到资本市场的追捧。据天眼查数据，在去年4月获得4亿元B轮融资后，喜茶估值已经达到90亿元，IPO也被提上了议事日程；与之竞争的奈雪的茶在2018年年初完成A+轮融资后估值为60亿元人民币。

提到奶茶，不得不提到当年奶茶界的老大香飘飘。

几年前，香飘飘“杯子连起来可绕地球一圈”的广告语可谓深入人心，随后在大量的综艺节目中，“小饿小困，喝点香飘飘”也经常出现。从2014年至2016年三年期间，香飘飘花了将近10亿元广告费，终于在速溶奶茶的市场上击败优乐美和喜之郎等品牌，并在2017年成功上市。

在现调奶茶火热的今天，香飘飘依然是超市中的常客（图片来自视觉中国）

当现调奶茶还在一级市场跑马圈地、给投资人讲故事，速溶奶茶大佬也已经上市之后，有一家奶茶背后的公司——主业生产植脂末的佳禾食品，也在9月递交了招股书。

这到底是一家什么样的公司？

01

网红奶茶凭什么捧红了植脂末巨头？

佳禾食品最重要的业务是生产植脂末。我们在了解这家公司时，首先来看看植脂末是什么。

植脂末，俗称奶精，是应用非常广泛的食品原料之一。

植脂末诞生于1958年，卡纳森公司利用食用植物油等原材料开发了一种具有类似于乳制品的口感，且易溶于水的产品，并于 1961 年以“coffee-mate”（咖啡伴侣）的标签投放市场。由于该产品为固体粉末，无需冷藏，使用的便利性明显提高，成本也明显低于鲜奶，受到市场的普遍欢迎。

咖啡伴侣的主要成分就是植脂末（图片来自视觉中国）

随着速溶咖啡的发展，植脂末也被广泛应用在速溶咖啡之中。例如常见的“三合一咖啡”通常就是咖啡粉、植脂末和糖的组合。这其中，植脂末类似牛奶的口感能够中和咖啡的苦涩，成本较奶粉更低，而且溶解性通常更好，因此早已成为在速溶咖啡中的常客。

在雀巢等国外品牌初入中国市场时，褐色玻璃大瓶包装的咖啡伴侣也是很多人童年的回忆。

咖啡和茶在口感上的共同点之一就是都有苦涩的味道，口感类似牛奶的植脂末则可以中和苦涩的味道，成本低廉的植脂末当然成为商家的首选。

在21世纪之初，“珍珠奶茶”一度火遍全国各地，但是当时的珍珠奶茶，但之后受到塑化剂等潜在食品问题的影响，一度销声匿迹。

不过，之后不久出现在奶茶江湖上的冲调奶茶，例如香飘飘、优乐美等，植脂末成为产品最重要的配料之一。

从2016年起，现调奶茶逐渐风靡全国，下午点个奶茶外卖、逛街排队喝个网红奶茶发朋友圈，已经成为很多人“标配”的生活方式。

而这，也成为了佳禾食品最近几年高速成长的契机。

根据佳禾食品招股书的披露， 2016至2018年以及2019年一季度，植脂末产品为佳禾食品创造了大部分营收，占主营业务收入的比重分别为94.64%、91.65%、85.94%和86.07%。

2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-3月，公司主要产品植脂末的毛利率分别为 33.34%、29.28%、30.85%和 34.00%。

在公司毛利方面，用于奶茶的植脂末贡献了大一半。

2016至2018年，植脂末产品贡献的毛利占到了主营业毛利的90%以上。三年内，奶茶用植脂末对主营业务毛利的贡献最高，除了2018年占比为55.75之外，其余两年的占比都超过了60%，今年前三个月，这一比例也达到了62.11%。

此外，奶茶用植脂末的毛利率也在报告期内一直高于主营业务毛利率。

数据来自佳禾食品招股书，华尔街见闻制图

数据来自佳禾食品招股书，华尔街见闻制图

02

奶茶们还能让植脂末红多久？

作为奶茶等饮品的上游产业，拥有稳定的下游客户关系到佳禾食品业绩的持续增长。

由此，包括奶茶在内的饮料产业的发展对佳禾食品的业绩就显得至关重要。

首先来看冲调奶茶企业对佳禾食品的影响。

按照招股书披露，佳禾食品的下游客户包括了香飘飘、统一、娃哈哈等销售冲调奶茶的企业，以及CoCo都可、沪上阿姨等在内的现调奶茶品牌。

以已经上市的香飘飘为例，香飘飘在招股书中提到，公司对植脂末的采购成本在2014至2016年间分别占到了生产成本的21.95%、17.35%和17.47%，植脂末是占据香飘飘生产成本最多的原料。

根据香飘飘的招股书，2014至2016年间，佳禾食品一直是其第一大原料供应商。尽管在这三年间，香飘飘从佳禾食品采购的金额有所减少，从佳禾食品采购的金额占总采购金额的比例也从19.93%下降到13.91%，但这并不影响佳禾食品在香飘飘供应链中的重要地位。

根据佳禾食品和香飘飘两家公司招股书的数据，假定佳禾食品向香飘飘提供的产品都是植脂末，那么香飘飘在2016年采购的植脂末中有近四分之三来自佳禾食品。换言之，至少在2016年，佳禾食品是香飘飘最重要的植脂末供应商。

从香飘飘的招股书来看，2014至2016年香飘飘的前五大供应商中，只有佳禾食品是唯一三年来稳定的食品原材料供应商，其他的大多是食品包装供应商。

另外，2016年位列香飘飘第五大供应商的浙江熊猫乳业集团（今名：熊猫乳品集团），则不只是一家生产食品的企业。根据天眼查的数据，这家公司不仅生产乳制品、调味料、饮料、食品添加剂，同时也生产马口铁罐。

天眼查的数据还显示，2015年位列香飘飘第三大供应商的浙江东方糖酒则是一家副食品批发公司，本身并不生产食品及原材料。

因此，我们很难将这两家企业和佳禾食品进行横向对比。

佳禾食品的野心绝不止于稳坐香飘飘供应商第一的位置，随着近年来现调奶茶的流行，植脂末在现调奶茶领域的广泛应用，也被佳禾食品视作未来业绩成长的重要动力之一。

可是，我们不能回避的一个问题是，奶茶市场的未来空间还有多少？

根据美团点评发布的《2019中国饮品行业趋势发展报告》，截至2018年三季度末，全国现制茶饮门店数达到41万家，在过去一年内增长幅度74%；而在外卖消费方式上，全国现制茶外卖订单量自2016年以来季度复合增长率达到38%，保持了高速的增长。伴随着消费升级的逐步深入，现制饮品行业未来在二、三线城市拥有巨大的市场发展空间。

因此，佳禾食品认为：

在消费者对现调奶茶需求持续增长的背景下，现调奶茶领域的植脂末消费量有望保持持续增长。

不过，安信证券诸海滨团队却指出，从 2014 年上半年开始，奶茶果汁店开店数“一路高歌”，于 2016 年上半年达到顶峰，全年开业的奶茶果汁店数量达到了 5.6 万家；但 2016 年下半年，关店数量迅速增长，首次超过了开店数量；直到 2017 年下半年，奶茶店关店数量下滑明显，开店数显著高于关店数。

诸海滨团队认为，这是因为奶茶行业已完成初步整合，同时从一线城市向二三线城市下沉的趋势愈发明显。

这也可能给植脂末的前景带来冲击。随着消费者更加关注自身健康，消费者越来越倾向于选择牛奶冲调的奶茶，而非以植脂末代替牛奶的奶茶产品。但是对于奶茶业者来说，把植脂末替换成牛奶，甚至更昂贵的鲜奶，则意味着成本的剧烈上升。

对很多二三线城市的中小型奶茶业者来说，这可能加剧其遭遇的冲击。

而对于已经在很多城市布局的大型奶茶连锁商——例如佳禾食品在招股书中提到的CoCo都可来说，把植脂末换成牛奶，或许也是未来吸引或挽留消费者的一种举措。

CoCo都可在上海的一家门店内提供的菜单，在饮品名称后标有奶瓶图形的就是鲜奶调制的饮品。图片来自大众点评

此外，与现磨咖啡等饮品相比，人们对奶茶的消费频次以及消费者的消费能力可能都并不高。

如安信证券诸海滨团队指出的，消费者对现调奶茶的消费频次仅为每个月1-5杯左右，而且消费主体是青年且收入较低的女性：

43.4%的奶茶消费者月收入水平在2000元以下，5000元及以下月收入水平的奶茶消费者占比接近80%。收入水平的差距主要是因为奶茶消费面向更年轻的群体：年龄在16-25岁之间是最大的消费群体，占比41%，这部分群体主要是在校学生或是刚参加工作的人群。当前消费者对于奶茶的消费相比而言较为克制，76%的消费者每月消费的奶茶在1~5杯左右，平均每周1杯或以下。

公众处于对植脂末可能带来的健康问题的担忧，以及由此带来的奶茶业者从植脂末转向牛奶，再加上消费者消费能力和消费意愿的限制，未来植脂末，尤其是奶茶用植脂末的发展空间可能都会受到相关限制。

但是，佳禾食品需要担忧的挑战还不止这些。

03

全力砸向植脂末，佳禾食品还面临什么挑战？

佳禾食品依然面临其他潜在的风险。

首先，根据公司披露，从2016年至2018年，佳禾食品在国内植脂末市场的市场份额占比逐渐下降，从2016年的17.44%下滑至2018年的14.33%。不过，三年中佳禾食品植脂末的出口规模却在不断扩大，从2016年的3.56万吨提升到2018年的5.26万吨，出口市场份额则较为稳定维持在25%左右。

招股书称，公司植脂末在国内市场份额之所以会减少，一方面是因为产能瓶颈，另一方面则是外销占比不断提升。

数据来自佳禾食品招股书，华尔街见闻制图

由于市占率并不高，佳禾食品在植脂末市场上面对的竞争对手也不少。

根据佳禾食品的招股书，其在境内的竞争对手就包括新加坡食品制造商超级集团100%持股的无锡超科食品有限公司、由菲律宾食品饮料公司URC旗下公司投资建立的江苏皇室食品工业有限公司、爱尔兰凯爱瑞集团在中国内地的植脂末生产基地、广东文辉食品公司等对手。

其中，广东文辉食品网站的宣传资料上称，该公司在广东的工厂年产量10万吨植脂末，而在上海的工厂也达到8万吨，这一数据明显高于佳禾食品的植脂末产能。

此外，雀巢等海外品牌也在中国内地市场占有一定份额。

佳禾食品需要面对的另一个挑战是产品太过单一。在招股书中，佳禾食品也谈坦诚，其业务的增减受下游行业影响较大，奶茶、咖啡、烘焙和麦片类食品在市场上的表现与佳禾食品的业绩有密切的关系。正如前文提到的，佳禾食品的主要产品植脂末对利润的贡献很高，这也导致一旦植脂末的兴趣下滑，那么公司的业绩恐怕会遭遇大幅下降。

总而言之，主要生产植脂末的佳禾食品，其业绩表现严重仰赖下游产业的发展。我们不知道，如果这一轮奶茶、咖啡甚至烘焙备受追捧的周期终结，佳禾食品会有怎样的遭遇。