中概股为何又被集中“猎杀”？

瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）巨额造假事件未平，中概股做空风波又起。

继做空机构浑水对瑞幸咖啡的质疑被坐实，瑞幸公开承认内部22亿造假后，另一家做空机构Wolfpack将枪口对准了另一家中概股公司——爱奇艺（NASDAQ:IQ）。

4月7日，Wolfpack发布针对爱奇艺的做空报告，质疑爱奇艺2019年虚增收入、虚增用户等问题，认为爱奇艺2019年营收被虚增了27%—44%，约80亿—130亿元人民币，以及，虚增42%-60%的用户数。

Wolfpack这份报告同时得到了浑水的助力。浑水发布推文表示，他们帮助了Wolfpack Research调查爱奇艺。

受做空报告的影响，爱奇艺盘中股价跌幅一度超过10%。

不过，随后爱奇艺发表声明，否认了报告的质疑。爱奇艺称，该报告包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。爱奇艺强调，其披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求。对于所有不实指控，爱奇艺坚决否认，并保留法律追诉权力。

在双方攻防期间，爱奇艺的股价止跌回升。截至美股4月7日收盘，爱奇艺价格收报17.30美元，较前一日收盘价涨超3%，扭转了做空报道导致的下跌局面。

4月7日晚间爱奇艺股价走势图，图片来自老虎证券

不过，此前另外一家被做空的中概股好未来就没那么幸运了。

4月8日，好未来（NYSE:TAL）发布公告称，在例行的内部审计过程中发现了某些员工存在“不当行为”。公司怀疑有问题的员工与外部供应商合谋，伪造合同等文件，错误夸大“轻课”的销售数据。目前，该雇员已被当地警察拘留。

好未来称，在截止至2020年2月29日结束的2020财年中，“轻课”销售额占公司2020财年总收入的3%—4%。受此消息影响，好未来股价盘后大跌28%。

同样出现股价大跌的还有同是教育类上市公司的跟谁学（NYSE:GSX）。4月7日，跟谁学股价下跌3.5%，以32.45美元收盘。美股盘后，跟谁学股价继续下跌，跌幅一度达11%。

自2019年以来，中概股被做空的现象开始密集出现，范围覆盖多个行业。瑞幸咖啡自曝巨额造假后，似乎进一步点燃了做空机构的热情，他们陆续向中概股“开枪”，趁热打铁，谋取利益。

接下来，是否会有更多的中概股被做空？对于在境外已经上市和正在上市路上的中国公司来说，这波中概股做空潮意味着什么？

01

中概股遭遇新一轮做空

瑞幸咖啡、爱奇艺、好未来、跟谁学，这四家公司被做空只是这波中概股做空潮中的一部分。

据公开信息，2019年至今，在港股和美股上市的10多家中国上市公司被做空，除了上述4家，还包括美股中概股趣头条、和信贷、嘉楠科技、58同城、优信、百济神州，港股上市的安踏体育、中国飞鹤、联想集团、周黑鸭、金蝶国际、波司登、康哲药业等。

近年来港股和美股中部分被做空的中国公司

按照36kr的计算，从2020年1月29日到3月4日，已有9家中资公司遭到做空机构“狙击”，平均4天就有一只中概股被做空。

这些被做空的中概股多数都被指存在财务造假。比如，Wolfpack质疑爱奇艺虚增收入和用户数；杀人鲸（Blue Orca Capital）质疑康哲药业财务造假、实控人腐败交易；灰熊（Grizzly Research）质疑58同城虚增收入、虚假交易、管理层利益输送，Bucephalus Research质疑联想集团财务造假、公司治理和业务经营的问题。

为什么自瑞幸之后，又起一波中概股做空潮？它是瑞幸引发的还是瑞幸只是这波做空潮中的案例之一？

富途控股金融及企业服务总裁邬必伟认为，爱奇艺被做空发生瑞幸造假事件之后应该是巧合，毕竟两件事中间只隔了5天时间，不大可能是因为瑞幸造假引发了爱奇艺被做空，因为时间不够。

透镜公司研究创始人况玉清猜测，“很多做空机构的做空报告可能早就已经写完了，只是等待一个好的时机来发布”。以Wolfpack做空爱奇艺为例，他认为，瑞幸造假事件给市场做了一个铺垫，引起国际投资者对于中概股的信任危机，Wolfpack选择这个时机发布报告，容易放大恐慌，加强做空的效果。

从做空报告的扎实程度看，各家机构的报告质量也是良莠不齐。浑水发布的瑞幸最空报告，就委派了92个全职和1400个兼职调查员，收集了25000多张小票 ，进行了10000个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录。相比之下，Wolfpack对爱奇艺的调查成本和样本较为逊色，样本只有1000多人。因此，这份报告的说服力也大打折扣，甚至被一些市场人士直指“粗糙”。

华创证券前TMT首席分析师谢晨在其公众号撰文指出，Wolfpack所引用的部分第三方数据不一定准确，很多数据比如iPad观看的数据并没有被统计到。就Wolfpack对爱奇艺成本的质疑，他也认为，Wolfpack存在误解，“爱奇艺都是精品剧的模式，前几年随便买都是千万级别的局，怎么能用行业平均来对比。”

有意思的是，此前Wolfpack也曾经做空过多家中概股上市公司，不过效果不佳，以其做空的趣头条为例，在做空的当天，趣头条股价收涨4.56%。

尽管一些做空报告存在瑕疵，但是做空机构花笨力气调研的做法仍然得到一些市场人士的称赞。甚至有人认为，它们足以让大量分析师汗颜。

随着瑞幸、好未来这些知名公司自曝造假问题，无疑将中概股推向新一轮信任危机，可以预计，下步很可能有其它中概股公司遭做空。

02

中概股为何又被集中猎杀？

上一轮中概股大规模做空潮发生在2011年前后。彼时，绿诺国际、多元环球水务、中国高速传媒、嘉汉林业等多家问题公司被揭发和做空，中概股集体陷入信任危机。

在那之后，做空机构对中概股的狙击并没有间断过。2015年4月，航美传媒被做空；2018年6月，知名做空机构Spruce Point做空陌陌；2015年7月，多个做空机构发布对唯品会对做空报告。

为何最近一两年中概股再次被集中“猎杀”？

“这两年美股处于高位，很多企业选择美国上市，热的时候也是鱼目混珠的时候”，信永中和会计师事务所合伙人赵现波认为。

对比发现，中概股上市数量和被做空的频率一定程度上呈正相关关系，上一轮中概股被集中做空发生在2011年前后，当时共有43家中资企业赴美上市。

于此同时，浑水等做空公司也开始大量涌现。据《新京报》报道，2010年前后，全球新增超过40家做空中概股的网站。

在2010年之后，美股一直处于上升通道中，标普500指数、道琼斯指数、纳斯达克指数均出现了数倍的上涨。美股也因此成为全球投资回报率最好的资本市场。尤其是2019年美联储三次降息，货币政策进一步宽松，股票市场在一年内普涨30%以上，平均市盈率超过30倍。

在充裕资本吸引下，美股迎来新一轮的IPO热潮。统计数据显示，2019年，美国两大交易所——纳斯达克和纽交所IPO数量为216家，募资总额623.3亿美元，其中，32家是中国企业，他们的总募资金额约35亿美元。另外还有约30家中国企业向SEC递交了招股说明书，等待上市。

不过在2020年3月美股数次熔断后，美股指数下跌30%，市场资金面偏紧，形成了做空的时机，在这种情况下，做空机构开始寻找突破点，通过做空获利。

凡德投资总经理陈尊德认为，2019年中概股的整体涨幅比较大，在最近这波下跌过程中，中概股的表现比美国指数要强，二级市场估值相对偏高，给做空留出了下跌空间。

陈尊德表示还有一个原因是，国外媒体和资本市场对于中国上市公司的经营情况不太了解，因此对财务数据存在一定的质疑。

“做互联网的多多少少都有些水分，貌似已经是被行业默许了，电商刷一刷GMV，直播刷一刷DAU很正常”，一位美股券商分析师称，上市公司会被拿来做标杆，而且行业间的横向对比也决定公司估值，因此，人为调整数据，“保持某些关键数值的正常化被视为必要”。

光速中国创始合伙人韩彦认为，最近多家中概股被做空从微观上看是企业管理、价值观出了问题，“但是长期上是过去几年高速发展只追求数字、忽略追求真实价值后问题的集中体现。”

美国宾夕法尼亚大学法学硕士詹凯指出，此前美国PCAOB（美国公众公司会计监督委员会Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）要求所有在美国上市公司将审计底稿交其审查，但中国是唯一的例外。

背后原因是美国方面认为，作为监管机构，很难核实中国公司的数据，也无法检验公司的审计报告质量，很容易出现所谓的“会计造假”。

2019年6月，美国共和党参议员卢比奥提出《公平法案》，要求在美国上市的公司接受PCAOB的审计和管辖，或者经过三年缓冲期从美股退市，其目标直指中概股。

03

“一颗老鼠屎的危害”

4月3日，针对瑞幸巨额造假事件，京东零售集团CEO徐雷在朋友圈公开表示，这样的中概股老鼠屎对中国企业的形象影响是破坏性的，对中国创业企业的负面影响是深远的，经此事，全社会很多的经济成本会提高，因为信任已经被破坏了，而信任是最昂贵的。

京东徐雷圈谈瑞幸财务造假，图片来自徐雷朋友朋友圈

理想汽车创始人李想更是公开爆了粗口。4月5日，李想在个人微博上转发了陆正耀的对造假事件的回应链接，直言不讳地说，“送他五个字：Sha BI。纯正的诈骗。”

不过，这则微博很快被删除。

值得注意的是，理想汽车还在IPO的路上。

据腾讯新闻《一线》报道，理想汽车已于2019年第四季度开始筹备赴美IPO计划，普华永道已经入场负责IPO审计。路透社也曾报道，理想汽车已申请在美国进行IPO，同时聘请高盛作为牵头此次IPO的主要银行，计划筹资至少5亿美元，最早于2020年上半年上市。

按照富途证券邬必伟2019年底的预判，去年底至2020年，会有很多大陆公司赴美国和香港IPO。

但瑞幸自曝造假后，邬必伟认为，这对于中概股赴美上市会有很大影响，特别是会影响上市之前寻找投资人。

邬必伟称，受新冠肺炎疫情的影响，目前中国公司的赴美上市基本都已经暂停了进程，但未来项目重启后，资本市场的监管机构会有更严格的审查。

“我们有一个1亿元美元的项目就停了”，一位中资券商人士表示，目前很多国外的基金针对中国的项目都暂停下来了，瑞幸造假的负面影响很大。

国盛证券分析师鞠兴海在朋友圈称，近期美股中概环境恶化，包括后续SEC的监管会加强。“我反倒建议大家审慎评估下其他投资”。

对于已经在上市的中概股公司来说，近期瑞幸等公司的造假事件的负面影响也不可避免。

“外资对于中概股诚信经营和高管人品会有很大担忧”，邬必伟认为，瑞幸造假事件爆发后，外界会对于中概股的经营和财务数据产生怀疑，不管是好公司还是差公司，都会受到质疑；而且这些担忧和质疑会加重企业上市的成本，比如董监高的保险费。

“那么多人的努力，抵不过一颗老鼠屎的危害”，4月3日，海通国际在美股早报里怒斥瑞幸的造假让所有中概股背锅，称这件事情再一次向全美和全世界验证他们每天都想证明的问题——中国公司的数据有问题，“数据造假这个大帽子将再次死死扣在中国企业头上，可能永远都翻不了身”。

美国宾夕法尼亚大学法学硕士詹凯认为，瑞幸造假事件从某种程度上也印证了PCAOB的观点，可能会被他们作为一种说辞再次提起；未来所有中概股是否会被迫接受PCAOB的监管，是一个很大的悬念。

不过，雪湖资本CEO马自铭接受《21世纪经济报道》采访时表示，上周发生的（瑞幸）造假事件，只是极个别案例，并未对中概股的基本面造成实质性的伤害，所以，他不认为现在是中概股的至暗时刻。

雪湖资本是一家对冲基金，据燃财经报道，瑞幸做空报告的实际制作方就是雪湖资本，但这并未得到官方证实。

04

瑟瑟发抖的中介机构

瑞幸造假事件也将负责其IPO和财报年审的审计机构安永推上风口浪尖。 

据第一财经报道，安永派驻了强大的反舞弊团队后，推动了瑞幸造假东窗事发。2020年初，浑水发布的做空报告引发了安永的警觉。安永指派了一个强大的反舞弊团队介入，发现了舞弊事实，要求瑞幸按美国规定启动内部调查，并督促瑞幸尽快公布调查结果。

实际上，在瑞幸咖啡和好未来自曝造假背后，一大批中概股的审计等中介机构都在瑟瑟发抖。

中概股上市时大都雇佣了看起来阵容豪华的中介机构。以瑞幸咖啡为例，瑞士信贷、摩根士丹利、中金公司和海通国际是其IPO的联席主承销商，审计机构是四大会计师事务所之一的安永华明，律师事务所阵容也囊括了金杜律师事务所、达维律师事务所等知名律所。

浑水发布做空报告后，中金公司和海通国际还曾公开力挺瑞幸。

中金公司在研报中称，浑水匿名沽空“主要基于不具代表性的草根调研和主观推断”，缺乏有效证据。海通国际表示，浑水的做空报告存在缺陷，称瑞幸咖啡所有交易都是通过在线支付平台处理的，这使得瑞幸咖啡很难伪造交易。

信永中和会计师事务所合伙人赵现波认为，审计这一角色很可能难以承受市场的信用背书期待，不可能做到对企业信息100%的掌握，“就好比警察抓小偷，警察再怎么努力，社会上小偷总是存在，不可能消灭”。

不过，如果在企业造假案中存在中介机构和个人失职，惩罚是不可避免的。

按照法律规定，涉事的个人和中介机构均须承担相应责任，一般来说，他们会被集体诉讼赔偿。赵现波认为，惩处结果可参考为安然服务16年审计及咨询服务的会计师事务所安达信。

安然公司造假事件后，安达信也被牵连并被起诉。2002年，安达信被法院认定犯有阻碍政府调查安然破产案的罪行，被叫停了从事上市公司审计的业务，2000多家上市公司客户和8.5万员工陆续离开，安达信在全球的分支机构最终也烟消云散。

对于参与其中的中介机构员工，邬必伟认为，瑞幸造假事件也会令他们压力越来越大，变得非常小心，因为一旦出事，可能会影响到个人的职业生涯。