张忆东对话沈雪峰：9、10月是布局中国核心资产好时机，风格切换最快时间点是11月

“9月份10月份是逢低布局中国各个领域最优质资产的好时机，中国在全球是估值洼地。金融、地产、一些周期里边的核心资产，它的分红收益率有点像可转债一样，但是比可转债的性价比更好。消费医药科技这种长期的逻辑还是很清晰，但前段时间真的是多多少少有点泡沫了。”

“最好的核心资产是能够反映中国经济转型的方向，比如说有科技创新性，能够立足于中国内需，并且能够抓住海外全球的市场，从而在全球竞争中竞而胜之。”

“未来中概股的回归以及更多的国内新经济公司同时在A股和港股上市，港股的互联网巨头在香港市场相聚了，中国的阿里巴巴、腾讯、美团、小米、拼多多、京东这些为代表的科学网巨头成长的天花板还远远没有看到，所以他的成长性可以足以支撑他现在的一个高估值。”

“现在我认为只是风格的平衡，因为目前从全球的角度来说，大家对复苏的信心并不是很足，如果说有风格的切换，最快的时间节点是11月，还不是现在。”

“我们倾向于今年11月美国大选落地，海外有复苏迹象了，那么年底很可能是一个全球的成长风格和价值风格的有一个收敛，那么带来的无论是A股港股，可能这种周期价值股有一个逆袭。”

以上是华泰柏瑞总经理助理、专户投资部总监沈雪峰和兴业证券全球首席策略分析师张亿东9月7日以“核心资产的趋势与‘基’遇”为话题开展的高端对话，分享的最新精彩观点。

投资作业本整理了精彩内容，分享给大家：

中国资产性价比更好、可靠性更强

Q：忆东给我们讲讲现在的市场，这两天股票市场有比较大调整。从全球配置的角度，你怎么看待当前中国资产价值，怎么看待现在的市场？

张忆东：很好的问题，我觉得有两个层面，一个是业绩，一个是估值。

从业绩的角度来说，全球都缺乏增长点，叫做“新平庸”时代：低增长、零利率、负利率。

这种其实是垃圾资产很多，但是有效资产、核心资产反而是少的。

中国有巨大的内需市场，人均GDP超过了1万美金，14亿人口的一个巨大的内需市场带来了源源不断的机会。

机会包括消费，科技的创新，也包括传统周期行业最优质的公司。

我们可以看到在纳斯达克上市很多的中概股，依然是被全球的追捧。

A股也是一样的，大家对于它的潜力为什么那么看好？

在于现在物以稀为贵，因为全球缺乏有效的需求，不像我们经常还能有这种高成长的公司，而且品类多。美国可能它主要是高科技的，我们要有周期给你周期，要消费给你消费，整个的品类非常全。

而且特别这次疫情，中国控制力很强，率先恢复了正常。

中国的内需市场的这种韧性，经济复苏的整个的制度优越性，以及内需的潜力。老外更多的关注，全球哪里有最好的、能够提供高收益的资产，这是最核心的。

这是而且我们一直讲“全球配置”，“大类资产配置”。最终其实是关注本质，其实是业绩，企业的这种竞争力。

第二个层面是估值。估值国内有些人觉得担心，从2015年以后，我们承认现在的A股有些结构性的资产是有点高估。

但我还是倾向于说，估值我们跟欧美相比，便宜的东西我们更便宜。而且无论是金融、地产、周期，我们的生产性，业绩的可靠性比他们强。消费和一些科技股，我们的成长的空间也更强。

每次跟海外投资者谈到中国资产，特别是各个领域的核心资产，我都感觉他们很有信心，往往就觉得说你说的很有激情。

中国既是新经济的沃土，也是传统经济的估值洼地。

所以，以一个中期的角度，三五年的维度，我认为现在依然在全球配置中间，中国的性价比是非常好的。

很多的核心资产除了消费医药类的资产，还有科技类的核心资产，各个都有很精彩，各有各的机会。

这两天调整调整一下高估值的核心资产，那么我们还有低估值的核心资产等着你。

风险是阶段性的，结构性的风险我们要面对，没有风险就体验不出来沈总这样的资深经营经理的价值了，风险恰恰体现出一个专业的投资者的价值。

居民资产配置从房地产演变成资本市场

未来的10年20年我更看好的中国资产是权益类资产，尤其是资本市场，沈总可以给我们展开一下，你怎么理解？

沈雪峰：因为我一直在资本市场股票市场，那么我觉得中国的经济发展40年改革开放，我们从粗放式发展到现在的集约式的发展，其实在追赶欧美这种先进的国家。

我们整个的公司、整个市场的融资一直都是间接融资。我们现在要大力发展直接融资，所以资本市场股票市场有重要的作用，能够发挥到真正的市场经济，资源配置的作用。

所以你看当我们国家现在要振兴科技，我们就希望有优秀的科技股芯片股来A股上市。会通过IPO这种手段，从二级市场募到资金，也是对整个的中国的产业结构调整作出贡献。

另外从居民个人的财富配置角度来看，中国人最喜欢买房子，过去的20年我们房地产表现得非常好。在房住不炒的大前提下，房价已经很高的位置，我觉得我们的资产配置已经从房地产的时代演变成资本市场的时代。

我们说中国的居民20%的资产是在金融市场，但是有18%都是在固定收益市场和银行理财产品里面，只有2%的资产在股票市场和权益类市场，老百姓还是比较谨慎的。

但是我们看到公募基金新发已经有2万亿之多，居民的存款已经开始搬家了，从自己炒股票、做储蓄，买理财过渡到要委托专业的基金经理来帮他们理财。

另外我们从无风险利率的角度，全球都在一个降息降利率，甚至是负利率的时代。债券市场的收益率也在下降，信托产品收益率也在下降，而且也在整顿。我们也看到整个市场上过去几年P2P市场小贷市场，泡沫的破裂。

整个的居民的财富到哪里去寻找高收益的市场？其实只有股票市场，当然老百姓也可以炒黄金做保值。

实际上从长期投资的角度，巴菲特他其实是通过投资股票市场，通过投资权益类的产品，通过选优秀的公司，获得一个财富梦想的实现。

最好的核心资产能够反映中国经济转型方向

沈雪峰：你觉得未来哪些领域的核心资产机会在哪里，风险在哪里？

张忆东：核心资产这个提法就是我们刚开始认识的时候，06、07年我就开始提了，当时语不惊人死不休，把核心资产定义为大蓝筹，还有说龙头、蓝筹等于核心资产。

但是到了2014年以后，我开始反思核心资产究竟是什么？

我觉得不应该只是大蓝筹，而是说中国的经济进入到一个存量经济，规模已经世界第二了，而同时我们经济结构调整，第三产业和服务业已经超过了第二产业，成为对于 GDP贡献的主要的力量。

那么各行各业其实它都有核心资产。核心资产表现，除了每个行业里面最牛的，行业和行业之间也有差别，所以我们认为从产业的角度来说，最好的核心资产是能够反映着中国经济转型的方向。

比如说有科技创新性，能够立足于中国的内需，并且能够抓住海外全球的一种市场，从而在全球竞争中进而胜之。

你可以看到现在在中国的一些先进制造业，无论是机械、化工、电力设备，甚至像 TNT领域里面，涌现出来一些全球具有竞争力的这种资产。

在国内可能细分行业里面那种两前三名，在海外至少已经跃居到了第一阵营。

这些资产我认为它是核心资产，就立足于国内的消费需求，国人喜欢的这种服务相关的需求。中国的也是世界的，它就是有这样的一个活力。

所以从产业的角度我来稍稍说一下，我所看好的其实叫 to b ，to c和to g。

To g比如说军工，其实就是需求方政府。全球进入到一个大国博弈的一个时代，外部环境复杂多变。

那么to g的这一块的就是政府采购的，无论是军工安防以及民生工程这些领域里边最优秀的公司，它的需求也是肯定的,这里边是有机会。

to c其实今年反映的就比较的明显，这种TNT、消费医药，其实就是民众的需求，人民群众对于美好生活的向往，所带来的需求。

这些赛道很好，这些领域里面好公司其实是很多的，还会有自我的更新，最典型的像科技巨头，它有科技属性又有消费属性。

沈雪峰：苹果就是这样的公司，我觉得苹果有消费属性对吧？

张忆东：苹果、特斯拉、亚马逊；中国的阿里巴巴、腾讯、美团、京东、拼多、小米，一群有互联网属性，也有大数据，未来可能是一个人工智能的方向发展。

这些东西我都觉得中国是沃土，我们内需市场足够大，再加上我们的整个的科技在不断的发展。

虽然很喜欢这个领域的核心资产，经过了过去一年半左右，他们也涨了很多，长期的我还是非常看好。

但是问题在于我们以什么样的价格买的问题。我现在一般不建议个人投资者去买那些特别贵的，比如在2000年纳斯达克破灭时去买了英特尔，今年才刚刚解套。

真正的来选择什么时机买多少，什么时候该重仓，真是术业有专攻，可能是需要沈总你来就把握了。

to b，比如说一些计算机来帮助或者叫做帮助制造业升级的，大数据、智能制造。这些能够让中国从现在大而有点不强，变成了又大又强。

中国的一些传统领域里边的一些龙头公司，化工，深圳市建材，机械。以前的谁当董事长都能，这个企业也大差不差，但是现在不一样了，经过过去4年的供给侧改革，它是赢家通吃，胜者为王。龙头公司龙一龙二龙三竞争力都不一样。

从产业的角度来说， to c我觉得产业逻辑是共识的更强，但是从公司的弹性 to b和to g里边也有好东西。

不能只以PE看估值，要看未来、动态

张忆东：我们来讨论一下估值，可以说从2004年之后，大家一想到估值就会觉得PE

沈雪峰：PE估值是一个表象。

张忆东：对，比如说无论是互联网新能源车，特别是有像特斯拉为代表的这种未来可能是变成了智能终端的，像生物医药，香港上市的生物医药，它压根没有盈利，甚至没有收入，所以估值的贵在于此。

不能够只是以静态的TTM的PE来衡量，否则中学生都可以做基金经理。

恰恰是需要关注什么？

他的动态，未来。因为我们投资好的未来。

比如说最起码未来现金流的折现。他可能现在是没有现金流，但是他可能5年以后他爆发了，可能是一个超几何基数的这种增长，未来现金流的折现。

还可能看他的这种整个的产业的规模，现在很小，但未来需求爆发，天花板还很高。

核心资产不怕跌、跌不怕、怕不跌

张忆东：核心资产不怕跌、跌不怕、怕不跌。

什么叫怕不跌？就说你太贵了，全面泡沫化了，好东西你也很难受，那么他的确是很好，但是可能你在高位去买就会很煎熬。

沈雪峰：长时间他对你的组合的收益率贡献不明显。

张忆东：是的，而且最怕的什么？就是个人投资者，他低位不买，在高位冲高，然后低下来割肉，这就很麻烦，还是得交给专业的基金经理来做是吧？

沈雪峰：我们其实心里都很清楚，有些昨日的黄花、曾经非常好的行业，因为中国产业结构调整原因，它的估值就要下来。它曾经也享受了高估值，但是到现在的这种经济结构调整它就必须下来，

它便宜，但是我们也不是唯便宜就一定能买。你心里都要清楚，当位置出现偏移的时候，你要知道调整你的组合。

张忆东：我们再回到刚才沈总已经说的权益大时代，这个大时代已经跟过去的30年追涨杀跌的、这种散户化主导的时代已经不一样了，而进入到了一个专业化机构投资者主导的时代。

这个时代我觉得答案已经很明了了，整个的投资者怎样能够更好的来去分享到中国这种权益时代的红利，如果有闲钱不断的定投。其实公募跟私募最大的一个优势，它的门槛低可以适合老百姓理财。

而且在理财的时候一定是要抛掉以前老是喜欢上升，追起来很爽的，而是说我们在做财富管理。

财务管理要把钱交给了长跑冠军，能够调整的时候，遇到风险的时候控制回撤，在上涨的时候能够给优质的公司准确的定价。

比方现在你可以看到多数的大家有共识的赛道都不便宜，但不便宜和泡沫甚至骗局是完全不一样的。

因为它有些不便宜，就看它的这种增长，看它的其他的定价方式，而不能够只是看PE，PB。

那么你如果只是用一个很简单的PE，PB的尺子，往往就会错失了很多这种行业的快速发展期。特别是对于刚才你讲的新兴消费，医药，科技更是如此。

所以像沈总这样的基金经理才是普通投资者去赢得未来10年20年，中国权益资产大时代大的红利，财富增值的秘诀。

如果你在80年代初去买巴菲特的股票持有到2016年，因为我们统计这两年没有更新，到2016年大概将近800倍，财富梦想就能实现。

有一个健康成熟的理念，能够在权益大时代里边来去找出来各个领域最优质的资产，就是各领域的核心资产，在它性价比合适的时候坚定的去买入，甚至可以忍受住市场的噪音和寂寞。

因为有的时候大家一哄而上的时候，未必是买入这些好东西最好的时机，反而市场就开始悲观了，开始担心如美国大选，中国的外部环境等。

拉长了来看，这些短期的这种风险票政治的因素都是扰动，所以我讲9月份10月份其实是逢低布局中国各个领域最优质资产的好时机，正好是我们发新基金的好时机是吧？

中国在全球是估值洼地。金融、地产、一些周期里边的核心资产，它的分红收益率有点像可转债一样，但是比可转债的性价比更好，这是传统行业的核心资产。

那么消费医药科技这种长期的逻辑还是很清晰，但是这个东西前段时间真的是多多少少有点泡沫了。

便宜的港股更有爆发性，

中国互联网巨头的天花板还远远没有看到

Q：您如何看待港股的机会？

张忆东：我刚才说的中国核心资产是包括A股和港股，因为我们要把港股作为中国资产不可分割的一部分，里面绝大多数优质资产的是内地的。

H股比A股甚至更便宜， a-h股溢价现在38%，也就是A股比港股贵了38%，这是2014年11月互联互通之后的历史的一个高位。

那么很多人说这些东西可能便宜会是个陷阱。

我不这样看，一旦经济复苏的预期在海外开始发酵，特别11月12月。随着美国的疫情和美国大选能够明朗化，三级临床能够开始量产，美国大选也尘埃落定。

那个时候整个的中国资产，特别是更便宜的这种港股里面的优质资产，会享受到复苏的红利以及人民币升值的红利。

所以我们认为便宜的港股其实更有爆发性，特别是到了今年年底和明年年初。

那么也有些不便宜的。比如说科技、消费、医药。

科技领域，港股跟A股是一个完美的互补，因为 A股科技偏硬件偏硬的，品类更多。而港股它的科技最显著的特征就是互联网，而互联网又有消费属性，又有科技属性。

其实未来中概股的回归以及更多的国内新经济公司同时在A股和港股上市，港股的互联网巨头在香港市场相聚了，中国的阿里巴巴、腾讯、美团、小米、拼多多、京东这些为代表的巨头成长的天花板还远远没有看到，所以他的成长性可以足以支撑他现在的一个高估值。

新兴经济领域里面的香港还有几块，一是特色的新消费，比如说像物业、教育、食品饮料、纺织服装也都是在全球有竞争力的，现在的性价比也还是很好，属于高增长高估值。

第三类就是生物医药。 

风格切换最快时间节点是11月

Q：想问一下两位怎么看风格切换这个事情？

沈雪峰：我切换了吗？我也想问忆东风格切换了吗？

张忆东：现在我认为只是风格的平衡，因为目前从全球的角度来说，大家对复苏的信心并不是很足，所以我讲的如果说有风格的切换，最快的时间节点是11月，还不是现在。

现在只能是说阿尔法策略的一个扩散，成长风格的扩散，或者说成长股投资的一个范围的延展。

从消费医药科技延展到一些周期里边的阿尔法，周期里的阿尔法是说它不是板块的一个机会，而是说经济弱复苏，经济不需要很强，经济只要最坏的时候过去了。

那么化工，机械，造纸，电力设备，新能源，建材…这些领域里边最好的公司，它经过过去4年供给侧改革，它已经形成了自身的经营的差异性，它比普通的这种行业落后者强太多了。

所以这一类的资产我形容为叫“有点阳光能灿烂的周期的成长”，也就周期它有些时候也是能成长的，只要顺着它的这种时间来了，主要是经济是弱复苏，那些周期里边的成长弹性比较强的这种核心资产，它的盈利的恢复就是一个比较强烈的。

再加上从高频数据来说，这些6月份7月份淡季不淡，包括最新看的8月份的一个高频数据，也还是蛮好，所以三季报到10月份看，阿尔法周期的成长还比较好。

但是你不能说它是一个切换，它本质上还是对于这种哪个业绩成长性的关注度更高一点。

真正所说的那种风格的切换，我认为今年是很有可能的，年底乱拳打死老师傅，就像14年底13年年底，12年年底，那个时候其实还不是牛市，都是风格差异性非常强。

然后到最后一个月在这种资产配置的力量下，特别是像一些old money，外资，保险资金，对于下一年度进行再配置了。

所以我们倾向于今年11月美国大选落地，海外有复苏迹象了，那么年底很可能是一个全球的成长风格和价值风格的有一个收敛，那么带来的无论是A股港股，可能这种周期价值股有一个逆袭。

但是这种的切换要注意，可能是很猛烈，但是短暂。所以如果要做的话，坦率说不要做右侧，而是做左侧。

比如说你看到了11月，你观察到了这些迹象，观察到海外复苏的迹象，特别是美国12月的订单，就是圣诞季的订单超预期，再加上疫苗出来以后，大家可能更加预期明年的上半年有一个全球复苏的共振。

如果这些发生了，我认为就是年底的风格切换是个大概率，但是我现在只能说我们要找性价比好的资产，但不要急于假定风格一定会切换。到了11月其实更清晰了一些。

沈雪峰：我们作为基金经理有了自己的能力圈，我们就会有自己偏爱的行业，追求长期的东西，比如说如果消费医药现在的确是估值比较高，而且今年是领涨很多了。

这样的话它根据季报年报它有一个调整，或者说你说的阿法的选择它更有扩展性，把其他行业优秀的公司估值性价比比较合适也涨上来。

等到缩小之后，你会觉得我们核心的东西又便宜了。所以其实投资不能时时刻刻总是做这种选择的，我们还是要看长远做中期。

更长远的说，我们看美股这10年，成长股领先价值股，成长股远远跑赢价值股，原因是什么？

整个经济处于一个结构调整期，处于一个先进生产力占主流的发展期，这种阶段股票市场的映射应该是成长风格战胜周期风格的。

今年其实市场我观察到各个行业的绩优公司都涨了，所以你比如说我们传统周期里面的，哪怕是建筑建材、哪怕是一个家电后周期的很分散的领域，它的龙头公司都涨了。

因为这些龙头公司很聪明，他用了现在的科技互联网的手段赋能，把自己能力提升，然后整合这些零散的所谓的小周期的行业，成为了优秀的龙头公司。

这个行业从分散到集中的过程，他会获得巨大的涨幅。所以，今年根本就没有低估周期里的核心资产，都涨了。

双循环战略有哪些机会？

Q：最近双循环这个词非常的热门，想想问一下在双循环格局下，对于科技、医药、消费这些赛道会有什么样的影响？

张忆东：双循环非常重要，很多人以前只是觉得我们是国内经济大循环，内循环。

如果内循环其实很危险，因为内循环完全的过度的依赖于我们国内的市场、国内的技术，当然也不是说不可以，只说它效率反而低下。

反过来说，我们现在是以内销为主，然后双轮驱动、双循环的驱动，也就是该改革开放还继续的改革开放，该利用全世界最优秀的人才，最优秀的技术，态度是积极的，胸怀是开放的。

那么这个是字面的理解，对于所谓的机会，我觉得有几点。

第一点，在国内的市场它是一个对外开放，那么我们可以把中国需求更好的可以的辐射到海外，海外的无论一带一路还是说发达国家，可以透过直接融资以及资本市场，来享受和分享的中国经济发展的这种红利。

当然他们的投资也就像招商引资一样，也会能够支持中国的一个经济建设，也就是对外开放。要作为一个战略其实还是很清晰的。

第二个层面，现在有些人很担心，某些大国对我们各种的限制。

我们在先进制造业本来就有优势，海外都很认可，只是说在一些高精尖的领域，我们其实跟欧洲跟包括更广泛的一些发达国家来形成一些合作，从而中国的先进制造业的空间以及技术突破可能会更加便捷。

打比方，最近我们就看香港的有一个公司，这个公司此前大家觉得说它是一个老二或者说是谁的替代者，但是最近他的这种国际化的步伐被大家更多的认可。

也就是说，你只要是一个开放的、双循环的这种心态，你的科技应用的场景更广阔，那么科技股的估值的边界也可以更加的开阔，成长空间也会更开阔一点。

至于说生物医药，现在很多的是海外的药在中国有很多的设厂，以及留学回来的科学家，做生物医药的专家，能够趁着这样的市场发展的东风，无论在科创板上市，创业板上市，还是在港股上市。其实都是反映了这样的一个又能够发展我们的内需，又能够对外开放，突破封锁，突破一些对于中国的一些阻碍。

所以我们从双循环的战略应该对于中国的长赛道，有内需驱动的长赛道更有信心。

还有消费，因为刚才说的那些原因反而有触动，比如说我们的免税，海南岛的这种大的开放政策，以前没有疫情、没有中美的摩擦不会有这么大的推动力，所以也就带来了我们资本市场的股票投资的机会。

医药的新研发，因为疫情的原因，有的地方它暂时做不了，而且本身因为中国医药研发CTO的服务是最好的，我们的效率是最高的，我们的人能加班加点，然后我们的可是就是做临床实验的人口数量也是最高的是，所以这一块我们实际上的竞争力很强。

这是我们看到另外内循环来说，我们的医药，比如说我们前期国家说我们要对吧？谨慎的就是说老师不要老是进口国外的医疗器械这么贵。

这么高端那么贵，然后你国内的医疗器械也要发展，是吧？我们要扶持国内的医疗器械，但是我们最高端的也要进口，国外的就是内外循环，而且你看今年疫情，我们国内的企业出口口罩、出口手套，出口防护服，出口呼吸机。

所以这些东西内外循环，我们都想两个都兼顾，哪个市场有机会我们优秀的企业就到哪个市场去，我的观点是在所有不确定性里面，我们找到确定性增长的公司或者行业，在有一些情况产生会有受损的东西，我们就去找有什么东西在这个情况下受益的东西。

这是我们投资永恒的东西。永远要找好的公司、好的股票，有确定性增长的东西。