对话中欧基金“白马”王培：阿尔法来源是看准主要矛盾

2016年，王培加入中欧基金；次年7月份，他正式接管中欧行业成长基金。在其任职期内，该基金至今回报约110%。

与此同时，该基金管理规模也从王培接手时的不足30亿元增长至今年二季度时超过110亿元。在王培任职期间，该基金的机构持有比例长期维持高位，可见他的投资能力深受机构投资人的青睐。

现任中欧基金权益投决会副主席的王培，日前与资事堂进行了一场长达两小时的深度对话。这位一直“优秀”的明星基金经理到底是如何做研究和投资的，他如何看待当下的市场以及未来的机会与风险，最近他又有哪些投资策略上的调整？

01

“精彩”人生

王培本科在四川大学读的高分子材料专业，硕士保送至复旦继续研究与生物学相关的领域。这段与金融经济看似毫不沾边的求学经历，日后反而成了其做投研的“加分项”。

“我现在去跟一些材料类的上市公司聊，就能够聊得很深入，可能学金融的就不太可能聊到那个层面上。

这是一个天然的优势，化学跟医学是相通的，医药的分子结构都能看出来，靶点、药剂学，就很清楚它的原理是什么，因为它都是化学原理。

另外去医药公司、化工公司，或者一些食品辅料公司调研时，基本上那些设备都用过，所以我知道它们的性能、原理，以及它们的一些参数出来是什么样的，跟他们可以讨论很细。”

2007年硕士毕业后王培加入国泰君安，担任化工行业研究员。在那个众人更喜欢写个股研究的年代，他却对行业策略情有独钟。

“策略主要是逻辑推演，还有行业比较。买行业上中下游的哪个阶段，他们本身也有一些特色，能够了解很多行业比较和盈利模式。那个时候有了一个概念，能够去了解很多的自上而下的逻辑，全面的看这个行业”，王培表示。

但他也并不是对公司毫无研究，据其介绍，自己还承担了看新股的任务。“新股是自下而上看一个公司，从零起步，大家在一个起跑线上去看。”

他指出，自己当时写新股研报时一定会做一段总结，主要内容就是这家公司核心竞争力在哪，有没有长期价值。

2009年，王培离开国泰君安加入银河基金。在银河基金刚开始担任研究员期间，由于自己有做策略研究方面的经验，加上彼时策略的有效性比较高，所以做了几次较为成功的推荐（不仅是推荐买入，而且还及时推荐卖出）。

在银河仅待了一年多，他便被“破格提拔”为基金经理助理，并开始投资。资料显示，王培在银河管理的第一只产品——银河创新成长，在其任职期（2011年6月至2016年2月）期间回报达116.79%。

“银河创新成长是2010年12月29日成立的，实际上我最开始的半年就是基金经理助理，从头就参与了这只产品的管理。”

02

“白马王培”

在业内，王培有一个比较有趣的称号：“白马王培”。

“白马”这个称号其实有内在的解读。“白马”是他历史投资风格的一个缩影，仔细回溯他的投资组合可以发现，其对白马股尤为青睐。

提到投资风格，王培表示，“各种各样的风格，其实都是一个目标——回报率。稳定风格的回报率，只是预期起来容易一些，假设的基础稳定一些；不稳定的预期回报率，它假设的基础是，要在未来有一个可能的稳定态去回归。”

具体到投资上，他介绍称，自己一般会在安全边际比较高的时候去买一家公司，涨上去一般就不买了。

“我的目标其实比较明确，要看哪笔投资在当下是最好的选择，不是说这个组合永远是这样，可能这个组合在某个时间点，公司的预期收益率已经下降了，可能就做一些减持。”

尽管王培组合里前十大重仓看上去一直在变，但他强调称，自己重点关注的股票可能就100只左右，关注组合里有一定仓位的公司大约在40家左右。

03

核心方法论

数据显示，王培管理中欧行业成长3年多来，累计实现约110%的业绩回报；同期沪深300指数涨幅为22.56%，同期业绩比较基准涨幅为18%。相较沪深300和业绩基准，该基金实现了逾80%的超额收益。

对于阿尔法的主要来源，王培表示，主要是效率，就是对一个问题的认识更快一点。

“最后大家都会认识到这个是什么，比如有10个因素导致一个结果，我可能在7~8个因素的时候，就已经得出结论了，能更快一点看到主要矛盾。”

但王培并没有把这看成是自己的护城河，他补充称，“当然这里面有可能是知识体系构建的原因，包括我也会补一些短板。有些领域我的确没有看到，但它表现比较好，那也是我的盲区，短板每个人都挺多的。”

对应到具体投资方法论上，王培的风格是从行业比较出发，结合产业周期，去寻找景气度正在往上的行业，然后聚焦到公司构建组合。

“行业比较一直在做，后来我又把行业比较放到全市场，这是我方法论里的一个核心要素，就是你能够知道哪个更好。”

关于景气度和周期，他解释称，把时间轴放短一点，更看重的是周期的状态，把时间轴拉长，则要更看重盈利模式和竞争力。

04

转向均衡配置

王培虽然之前以白马股投资见长，但“成长”是其构建组合时最为看重的一个因素。近一年来，A股市场结构性风格的分化已经在前段时间引发了行业的大激辩。

王培表示，如果把占指数权重较大的金融地产石化股等剔除，再把市值较小的股票剔除，现在A股整体估值分位已经达到了近几年的新高，市场喜爱的带有成长属性的公司不便宜了。

面对这种市场结构，王培近期对自己的组合也做了一些调整。

“主要是加了一些均衡的策略，比如估值相对来说较低的传统行业。因为从回报率角度看，成长股里很多股票因为前面涨得比较多，长期回报率出现了显著下降。”

至于调整后市场风格是否会再次切换回成长主导，王培认为，“过去成长一直战胜低估值，是因为过去低估值里面100家公司只有10家可以，成长里面100家有90家可以。但未来会变成，成长里面100家有10家可以，低估值里面100家也是10家可以，这个时候选择的概率是差不多的。”

05

关注流动性

对于去年下半年以来A股市场比较火的半导体板块，王培涉足较少。对此他解释称，方法论上最终要有一个收益率目标，而这个目标是要通过5年或10年以后的预期倒算出来。但（半导体）这个行业里面大多数公司5年、10年以后倒算回来是没有收益率的，甚至是负的。

王培补充称，有可能我对这方面的认识不够，其他人的认识比我强，人家算出来10年以后就是那样的状态，但是我自己理解他的假设跟我理解的假设可能不太一样。

今年年初，中欧基金年度策略会由王培主讲，会上他明确表示今年看好新能源车和5G领域的投资机会。半年多过去了，王培近期在复盘时指出：

“大家说5G都是在设备端说5G，现在市场挺理性的，它直接跨过设备端去看后面了，5G周期一定是设备—硬件—内容，所以现在有些公司涨了很多，因为后面有VR、AR的预期。

你可以理解5G已经炒到了应用，今年整个前端、设备端可能大家都不愿意去买了，但5G这个产业链很长，如果你这么理解，就容易看到后面对应的内容。大家更愿意买一个中长期的预期，而不是买一个短期的设备投资周期。

新能源年初的时候那波涨势比较猛，导致股价跑在基本面前面太多了，现在其实是在一个消化的阶段。”

此外，对于前段时间涨得比较好的军工和农业板块，王培并没有用“主题投资”一杆子否定。

在他看来，农业和消费虽然在一定程度上有产业链的关系，但两者的投资逻辑完全不同。目前国内农业的从业主体仍然以农民为主，并没有形成比较好的商业模式；养殖股虽然跑出来了几家龙头公司，但业绩长期可持续性值得观察。

军工股在海外市场是牛股频出的领域，特别是军转民这一块。但由于研究过程中部分数据和信息的可获得性较差，所以从基本面角度出发无法很好去做投资和验证。

对于市场7月份大涨后近日连续出现调整，王培称，接下来市场风险主要在流动性上。

“我觉得毋庸置疑，接下来一定会收流动性。当所有人都关注这个点的时候，它有可能就是大家给自己找理由的风险点。”

王培补充称，实际上A股本身或许没什么太大的问题，即便是有调整，以现在大家的这种思路以及思维模式已经不可逆了，整体的价值观已经往这个方向转了，不太可能回去了，因为这个是正确的。在美股历史上就是这么一个过程，A股已经在走这条路了。

所以即便是有一次风险，最终还是这么一种风格或者这种价值观，这个没问题。

但哪些公司能承载还是很关键的，就是能承载它的背后，能不能推动社会往前走。在这个过程里面，比如赋能，又能拿别人的份额，又能竞争力很突出的跨周期。这是大家关注的点，最终可能大家都会去关注这些。

“如果说风险来的时候会怎么样，我觉得可能会加剧这个事情。经过一轮加剧，最后可能大家会找到自己认为的核心公司。”