5000亿贝壳的幻象

贝壳找房（以下简称贝壳）董事长左晖，是2020年开发商最羡慕的人。

2020年房地产行业的大事件，除了恒大债务危机，就是贝壳上市，市值超万科了，这带给开发商大佬们的震撼、慨叹、启迪，至今未息。

如果说，房地产的互联网化在此之前还是镜花水月，是大佬们的不屑一顾或求而不得，贝壳的上市，则让他们看到了一个惊人的事实：房地产互联网真的可以变现，原本看不上的中介，身价也几百亿了。资本的游戏如此美妙。

不过，左晖自有他的烦恼。3月16日，贝壳发布上市后的首份年报，虽然首次实现了盈利，但其中超过一半是由新房交易带来的，贝壳引以为傲的ACN、楼盘字典，所谓护城河，并没能带来强劲的收入和利润增长。

相反，新房、二手房正在接近天花板，扩张进入瓶颈期，且都面临区域市场更严厉的调控，以及规模增长、定价权带来的垄断风险。

贝壳这个“独角兽”，撕下互联网的外衣，靠什么继续支撑5000亿的市值？在恒大、万科、龙湖等地产商纷纷自建平台，甚至介入二手房之后，贝壳的业务又如何增长？它的盈利状况，是否可持续？

上市从来不是终点。摆在左晖面前的，都是难题。

01

沦为开发商代理？

毋庸置疑，贝壳已成为中国居住领域绝对的巨头。

2020年，贝壳GTV（平台交易总额）3.5万亿，仅次于阿里，相当于3个拼多多、5个美团。

其中，新房1.38万亿GTV，占全国新房交易量的8%，是碧桂园的1.8倍；1.94万亿的二手房GTV，占全国二手房交易量约四分之一。

目前贝壳平台连接的经纪门店数量为4.69万家，经纪人接近50万，达到全国总量的四分之一。左晖的目标是，未来扩展到10万家门店、100万经纪人。

2020年，贝壳的新房交易营收首次超过了存量房交易营收，前者为379亿元，同比增长87.1%，高于后者的306亿元（同比仅增24.4%）。

其中，非链家连接渠道完成的新房交易GTV同比增长102.7%至1.11万亿，贝壳没有公布由此带来的收入是多少。

而非链家连接经纪人贡献的二手房GTV，虽然同比增长109.9%至9,281亿，但因此带来的收入仅有30亿。

营收结构及增速的变化表明，新房交易已成为贝壳的主打业务和主要收入来源。

两年前，左晖曾将链家比作开发商的“夜壶”，市场不好被拿来用，好了再放回去，“2019年新房GMV有15万亿+，真正通过外面渠道销售约20%，绝大多数还是靠开发商自销。二手房仍是贝壳的核心业务，新房GMV大概只占30%。”

然而今天的贝壳，正在变得越来越像一家开发商代理公司。占比40%－45%的新房交易量，以及超过一半的营收，让他们苦心建立的经纪人、楼盘“护城河”，越来越被服务于开发商了。

虽然，开发商们并不希望通过贝壳这样的渠道卖房，因为佣金太高。渠道佣金起步1%，多则到10％，显然，通过渠道销售的房子越多，开发商的利润也就被分走的越多。

但2018年四季度以来，市场的低迷让开发商找客户成了困难，链家和贝壳的“渠道费”高涨。有北京开发商人士对华尔街见闻表示，2017年之前链家收的北京新房渠道费用都在1%以下，2018年后逐渐提升到了3%以上。

市场中也总有“贝壳推高房价”的质疑，因为高昂的渠道费，总要转嫁到购房者身上。

02

虚幻的“科技”标签

越来越多帮开发商卖房子的贝壳，与它讲给资本市场的故事，并不相符。

10多年前，在北京干房屋中介的左晖，没想到有一天自己可以身价千亿，成为互联网大佬。

但他确实是一个对互联网极其敏锐的人。2014年，在其他中介都还苦苦跑线下之时，链家网问世，同时开启上市计划，进行多轮融资。

在资本的助推下，链家从北京到深圳、上海，疯狂收并购，高速网罗门店和经纪人；2018年年初，开放平台贝壳找房宣布成立，左晖把链家装进了贝壳，并邀请其他中介公司加入，引发了著名的贝壳、58同城之战。

2020年9月，贝壳上市，抛出产业互联网、科技公司的故事，市场和投资者给予极高的热情。

贝壳股价很快超过了地产龙头万科的3000亿，摸高到6000亿，令一众开发商羡慕不已。作为股东的万科、融创，都在中期业绩会上，表达了对“互联网”贝壳的关注。

在美股中概股里，贝壳股价仅次于台积电、阿里、拼多多、京东及百度。上市以来，贝壳股价涨幅已超过226%。

贝壳的核心业务模式，是房屋交易平台、ACN（经纪人合作网络）模式，彭永东称，这是一个“门槛极高、大赛道，值得往十年去做”的领域。

但时至今日，贝壳的收入和盈利模式仍来自于佣金和渠道费／分成，2020年，来自平台服务费的收入只有30亿。

而当新房交易营收大过二手房，它和其他的中介代理比如世联行、易居，又有什么区别？

与其说它是平台，不如说是建立了统一规则的中介联盟，尤其是在新房交易上，对开发商拥有了很大的话语权。

这样的贝壳值多少钱？资本市场是否高估？5029亿的市值，对应27.78亿元的净利润，市盈率为181，即便按美国会计准则调整后的57.20亿元来算，市盈率也在87.9，远高于其他科技公司。

有人说，贝壳不应该算市盈率，应该看市销率、用PCF估值法，有人反驳，“亏损之前，投资人可以各种估值法说它股价多合理，赚钱了反而就打破幻想，原来这业务就赚这么点钱。”这时候反而觉得它更贵了。

从股价表现来看，贝壳上市后股价最高涨至79.4美元/股，但随后贝壳给出一个定增，股价便再没上过79。

“贝壳去年刚上市募资20多亿美金，三个月后又定增25亿，说明非常缺钱。股价70多美金的时候，定增价格定在58，说明贝壳自己都觉得贵”，一名投资者说。

03

 定价权与垄断的风险

贝壳5000亿的市值，是基于GTV给出的，也就是规模，然而规模与垄断之间，天然地存在悖论。

一方面，贝壳通过快速收并购，让投资者看到了它的规模和增长，并且拥有了区域市场的定价权，但另一方面，垄断或接近垄断面临政策风险。

目前，贝壳并没有下沉到四五线市场，在它重点布局的部分一二线、强三线城市，占据市场成交量的50%。

贝壳最被诟病的动作是垄断性定价。中原地产首席分析师张大伟指出，除了在部分区域市场实际上垄断外，贝壳最大的问题是拥有了定价权。

首先是新房渠道业务针对B端开发商提价，由于2019年房地产新房市场普遍低迷，贝壳在部分城市的新房渠道费率上涨。比如在北京，2017年之前，新房渠道费率在1%以下，从2018年起提到2%-3%，2019年起开始达到5%-8%，部分去化艰难项目达到10%以上。

从财报看，粗略来说，贝壳2020年新房的佣金费率（收入／GTV）大约为2.75%。

2019年，包括天津等地城市政府部门专门发文，狙击渠道费，比如规定不能超过6%等。

2020年，阿里旗下的天猫好房成立，虽然是贝壳的股东，但郁亮、莫斌，和其他200多家地产商都去站台，背后正是他们对贝壳高昂渠道费的反感。

其次是针对C端普通购房者的佣金涨价。目前，全国主流城市大部分中介的佣金费率在1-2%之间，贝壳、链家的佣金费则往往更高。

业绩会上，有人问贝壳CEO彭永东，贝壳在有些城市佣金已经提高到3%了，会不会推广到其他地方？彭永东没有正面回答，但他表示，希望佣金的比例能符合中介提供的服务水准。

事实上，华尔街见闻发现，贝壳在多个城市已经提价。去年12月底，郑州贝壳系所有门店宣布上调中介收费标准至3%，今年2月18日起，重庆贝壳系宣布服务费用调整为卖方1%、买方2%，此前则为卖方0%，买方2%。

房产交易是普通老百姓一生中最大的财产交易，针对C端的佣金上调，引发大批购房者的反对呼声；2019年以来，业内多个“反壳联盟”横空出世，反对“贝壳一家独大”。

景晖智库首席经济学家胡景晖认为，今年贝壳还有可能增加中介经纪公司的平台费。

“贝壳为了做独角兽，为了获得资本认可，一直采取高投入策略，走向垄断，而一旦形成垄断，各方面都会涨价。”胡景晖指出，定价权和垄断越高，风险越大。

房天下控股董事长莫天全认为，在二手房住房市场，如果一家公司或平台的市场占有率超过30%，理论上来说这家企业就可以左右市场价格走向，决定供需情况，更不用说交易环节费用的上涨。

在二手房交易市场即将达到这一占有率的公司，只有贝壳。

而针对互联网大平台的反垄断，国家层面的动作越来越多。去年11月至今，监管部门多次提出强化反垄断、防止资本无序扩张。

对此贝壳不以为意。彭永东去年底回应，反垄断针对取得巨大市场份额的大型互联网公司，而贝壳成立刚两年半，未来还有很大的增长空间。

胡景晖则认为，在房地产行业内，贝壳已经被打上垄断标签，“贝壳一直标榜流量、数据，在某种程度上，已经踩到线了”。

04

扩张陷入瓶颈

抛开垄断与否，看似风光的贝壳，暗流汹涌，扩张已经遇到了阻碍。

贝壳整体交易额、净利润的增长，跟去年的特殊年份有很大关系。3月份，中国迅速走出疫情后，开发商急着卖房，叠加货币因素，新房交易量达到17.4万亿，再创历史新高。所以去年贝壳收入增长最快、最大的一部分，仍然是新房交易。

胡景晖认为，新房市场越是接近峰值，越是意味着拐点到来，新房的再增长，最长维持不超过3-5年。

贝壳还将面临更多的竞争者，分食市场。去年底，恒大房车宝上线，对标贝壳，万科、碧桂园、龙湖等大型房企，也纷纷成立了自己的房屋交易平台，这都将可能分走贝壳的流量。

此外，过去几年，贝壳规模扩张太快，门店和经纪人数量的扩张，接下来面临瓶颈。据华尔街见闻了解，去年就有不少“退壳”的企业，“贝壳管理风格强硬，很多入驻企业并不适应，用统一标准来做全国市场是会出现问题的。”一些中介从业者说。

而贝壳的立身之本，二手房市场，正面临前所未有的严厉调控。今年春节前后，以深圳、上海、杭州为代表的重点城市，首次出现强管控二手房房价的做法，并且针对中介平台不断出招。

1月底，北京政府部门约谈中介机构，要求不能渲染、炒作房屋成交信息，减少带看次数等，其后贝壳开始隐藏每个小区的历史成交价格。

没过几天，楼市火热的深圳出台二手房成交参考价新政，彻底打破了以贝壳为首的中介在二手房定价中的惯常玩法，贝壳的房源挂牌价格被迫下线。

3月，杭州开始整顿中介市场秩序，贝壳系的链家门店、德佑门店被点名批评。杭州房管局还要求，中介平台展示的房源价格，和监管平台挂牌价格必须一致——这意味着，杭州也拿回了二手房价话语权。

多个城市的二手房买卖陷入了博弈，交易量迅速转冷，巨变正在发生。

从历史经验看，二手房市场在密集调控后会走入低谷，交易量的下滑，对贝壳这样的中间商的影响是巨大的。

高盛便指出，贝壳面临的风险包括，房地产市场周期性和潜在的监管逆风、竞争加剧，以及与网络商店/开发商的关系管理，不如预期。

胡景晖认为，政府针对中介平台的强监管不会放松，贝壳想要继续扩张，面临很大挑战，尤其是反垄断，“房产交易关乎国计民生，这些不可能由一个上市公司掌控”。

上市前，市场传言，贝壳在B轮融资中签署了对赌协议，若无法在2020年上市成功，则需要返还64亿元+8%的利息。

如今，身价千亿的左晖，终究也不过是个资本工具人罢了。