你好，北交所；再见，精选层

11月12日晚，北交所官方发布通知称，目前开市各项工作已准备就绪，定于2021年11月15日开市。

“开市涉及的技术系统已完成改造升级，各证券公司、信息商和基金公司相关系统已完成配套改造。北交所内部机构配置、人员配备均已到位。”北交所称。

北交所表示，10家已完成公开发行等程序的企业将直接在北交所上市，71家存量精选层公司平移至北交所上市的相关流程已履行完毕，届时81家公司将成为北交所首批上市公司。

北交所数据显示，截至11月12日，累计有超210万户投资者预约开通北交所合格投资者权限，开市后合计可参与北交所交易的投资者超400万户。共有112家证券公司获得会员资格成为北交所正式会员。

北交所的设立及开市，显然将对境内资本市场、乃至金融市场的融资结构带来长远且深刻的影响。

首先，相对宽松的上市要求，将为更多中小企业拓宽了股权融资和证券化的路径，提高了金融助力实体经济的能力；

其次，北交所投资者门槛确定至50万元与上交所科创板对等，也给予了公众投资者参与投资中小规模企业、早期企业的机会；

再次，北交所的中小企业定位和更加“袖珍”的融资规模，也将对投行业务的收入结构带来改变。

北交所的开市，也并非此轮新三板改革的终点，而是一个新起点，也必然伴生出许多新问题，诸如：

中小企业的成长预期往往存在更大的不确定性，如何吸引更多致力于长期投资的机构投资者入场掘金？

A股市场长期以来因新三板流动性不足而对其充斥着“估值歧视”，而依托新三板精选层升级而来的北交所能否扭转这种惯性？

北交所开市前，不少于71只股票已在精选层交易且股价经历大幅上涨，而上市首日是否有可能出现大幅调整的风险？

北交所IPO须经过新三板挂牌等环节，较主流IPO模式更加繁琐，而北交所后续能否释放更多制度红利，以吸引更多企业欣然而往？

在股票市场开市的基础上，北交所未来是否还会在固定收益、衍生品工具上持续创新，来丰富其证券品类，为市场参与者提供多元化的投融资服务？

以上都是摆在行将开市的北交所面前的新挑战。

01

中小企业新舞台

正如监管层给出的“创新性中小企业”定位，即将开市的北交所和沪深市场相比，上市选手们呈现出了更加“袖珍”的特征。

Wind数据统计显示，截至11月12日，在71只亟待平移至北交所上市的精选层个股中，45只个股市值不超过20亿元，占比超过60%。

相比之下，1057只创业板公司中，同期市值不超过20亿元的个股数量只有64只，占比仅为6%。

这也意味着，北交所为更多中小市值企业提供上市舞台。

“袖珍化”市值分布背后，是不少发行人更小的募资金额。

统计显示，精选层已完成IPO的82只个股中，仅有贝特瑞一家的募资规模超过10亿元，达16.72亿元，而其余81只个股的募资金额均未超过6亿元，甚至还有14只个股的募资金额不超过1亿元，其中募资规模最小的个股为永顺生物，募资额仅0.36亿元。

小规模募资额的普遍化，带来了中介机构客单价的下滑，也在催生投行业务结构的渐变——在保荐承销基础上，不少券商加大了做市、直投的布局力度。

以做市业务为例，9月2日至11月12日，共有不少于21家券商累计新增了88家挂牌公司的做市商身份；同期还有17家券商合计参与了25只精选层新股的战略配售。

还有一些券商选择在公开市场投资精选层个股来提前布局北交所，例如中金公司三季度以805万的持股跻身了连城数控的第六大股东。

券商的以上动作，与北交所交易机制的变革预期有直接关系，北交所开市后采用连续竞价机制，后续则将尝试引入做市机制，实施混合交易。

“混合交易机制在北交所实施未来仍然是一个大概率事件，科创板也明确要探索了，所以做市也会成为券商的一个新的业务增长点。”北京一位券商投行人士指出，“北交所公司体量相对较小、属于早期成长阶段，这个过程也会带给券商的直投机会，当然也会增加机构投资者的筛选难度。”

02

震荡风险犹存

伴随北交所的开市，71家新三板精选层公司将系数转为上市公司，“身份”的升级以及投资者门槛相比精选层的调降，更多投资者的进入显然将提高北交所的流动性溢价，有助于推高上市公司的估值中枢。

但如今这种估值中枢的抬升预期可能已被一定程度上透支。

与不少新股首日上市的大涨的现象可能不同，上述71家公司在北交所开市前仍然处在可交易状态，资产不少于100万元的精选层合格投资者均可以在这时间内提前买入，这也导致精选层个股9月以来出现大面积上涨。

信风（ID：TradeWind01）统计Wind数据发现，从宣布北交所设立的9月2日至11月12日，不少于12只精选层个股涨幅出现了翻倍；多达36只精选层个股涨幅超过50%，占截止日精选层股票数量的一半以上。

其中，同辉信息、五新隧装、盖世食品涨幅接近甚至超过200%，而去除转板停牌的观典防务、翰博高新以及后期才进入精选层的锦好医疗，这一时间内出现下跌的仅有鹿得医疗、大唐药业两只个股。

精选层整体出现的提前上涨现象，也在北交所开市前提前抬高了其估值水位。

Wind数据显示，在北交所的开市预期下，精选层公司动态PE的中位值已从9月2日的23.08倍提升至11月12日的32.34倍，而同期科创板、创业板的动态PE的中位值也仅有51.92倍和39.87倍。

此外，不同于沪深市场IPO的锁定期安排，由精选层平移而来的71只北交所新股的流通盘占比更高。

Wind数据显示，在上述71只由精选层平移而来的北交所新股中，流通盘超过20%的个股达69只，其中多达19只的流通盘超过50%。

有买方人士认为，11月15日的开市，有可能对这些已经历大涨的北交所新股构成“利好出尽”效应，进而加剧这些新股的震荡风险。

“股价都是对预期的反应，但开市预期一旦兑现，那么很有可能会对北交所新股带来一定的抛压。”北京一家私募机构人士指出，“加上精选层已经出现了较大程度的上涨，可能也会存在获利盘在开市首日回吐的情况，投资者应当警惕交易风险。”

“因为精选层公司100%的平移到了北交所，相当于对100万元资产以上投资者可以先于50万元资产以上投资者进行投资。”北京一家券商经纪业务人士表示，“但是这个投资门槛的分层的设置，实际上默认了50万元投资者要去接100万元投资者的盘，给了一部分投资者估值套利的机会”

03

公募入场还未“上弦”

与北交所开市后震荡风险相伴随的是，多只为北交所量身定制的公募产品尚未完成入场准备。

证监会数据显示，北交所设立以来先后共有11只以“北交所”为名的公募基金提交了发行申报，而截至10月25日，仅有其中的8只进入受理阶段。

虽然上述公募产品适用于简易审核程序，但考虑到后续的审查、发行程序所需时间估算，上述多只公募产品或难以在北交所开市当天实现入场建仓。

与此同时，公募产品参与北交所的真实积极性也存在一定的不确定性。

虽然北交所宣布设立后多家公募机构表态将积极参与投资，但从2021年三季报来看，先前已经获准进入精选层的公募产品对精选层股票的配置也仅是“蜻蜓点水”。

其中配置比例最大的富国积极成长的精选层持仓比例也仅为14.61%,而工银瑞信、华夏、招商等公募机构旗下精选层基金的精选层投资市值占比不到5%。

有买方人士指出，近年来的热衷于“追逐龙头”市场偏好，机构投资者更加偏向于市值规模较大、成长确定性强的大中型上市公司，这也强化了A股市场估值的“马太效应”，即强者愈强，弱者愈弱。

“这些年公募的体量越来越大，价值、成长、长期投资的特征越来越明显，因此大市值的龙头企业也更容易被追捧，相比之下一些中小市值企业的不确定性则比较高，调研和投研管理难度都不小。”沪上一位公募人士坦言，“许多小票可能隐含着较高的赔率，但是否值得长期投资，显然要画个问号。”

此外，由于近年来公募基金的规模日益壮大，此时大比例押注小市值公司也不利于自身的流动性管理，而即便是目前已配置精选层个股的7只公募，所持有的也大多是贝特瑞、连城数控这种百亿级的大市值标的。

04

后续“生源”待解

开市后的北交所还会面临一个新问题——未来如何继续壮大场内公司数量。

根据安排，北交所的上市公司须产生于新三板创新层。

直观来看，北交所的“储备力量”足具规模——截至11月12日，新三板创新层企业多达1239家，基础层企业更是多达5861家。

但就程序而言，非新三板企业若在北交所上市，则需要经历更加繁琐的“两步走”程序——即先聘请主办券商完成在新三板创新层的挂牌，满一年后再履行辅导、申报、审核、注册等一系列常规IPO程序。

对尚未在新三板挂牌却具有一定规模的公司来说，选择沪深市场直接IPO反而成为一个更加简易的选择。

这一矛盾亦可从北交所宣布设立以来的新三板新增挂牌公司数量变化中管窥。

Wind数据统计，9月3日至11月12日期间的新增挂牌公司数量为21家，仅占全年新增挂牌公司数量的不到30%，截至11月12日，累计待挂牌公司数量也仅有49家。

这意味着，北交所的设立尚未对挂牌公司数量带来明显增长。

“‘两步走’带来的结果是，北交所未来的新股将以小市值公司为主，而未在新三板挂牌的大公司反而可以选择去上沪深市场。”上述北京地区券商投行人士表示，“这的确符合北交所‘中小创新企业’定位，但这并不利于交易所市值的壮大。”

还有一个亟待观察的变量，是北交所开市后实际的估值情况。

“由于之前新三板流动性太差，市场对三板公司存有‘估值歧视’，一个典型佐证是很多新三板公司去了科创板、创业板之后，估值直接翻了几倍，但公司还是那个公司，这说明之前新三板的价值发现功能和没有获得有效发挥。”上述私募机构人士坦言，“精选层改革之后，一些新三板股票的估值得到了一定程度修复，但整体和A股市场仍然存在差距。”

在其看来，如果市场对新三板的“估值歧视”惯性在北交所得到延续，则将进一步降低企业选择北交所IPO的冲动。

“如果估值水平上去了，企业是愿意来的，但如果还不及沪深市场，又加上要走挂牌、IPO两道程序，那企业来北交所上市的积极性也会大幅下降。”上述私募人士表示。