经济不会朝滞胀方向发展

“痛苦指数”一词始见于1970年代，指的是通胀率和失业率的加总。高失业率或高通胀都会降低许多人的生活水平，而二者同时发生所带来的冲击尤剧。通胀会侵蚀所得和储蓄的购买力，有损消费支出和消费信心。而高失业率则会导致需求下降。这就是为什么相较于典型的衰退，滞胀更令人担忧。滞胀也让央行政策左右为难：如果以加息来对抗通胀，很可能令失业形势进一步恶化。这使得决策者没有容易的选择。

对投资者来说，滞胀环境也不利于股票和固定收益的表现。首先，通胀上升可能影响利润率，特别是那些无法将成本转嫁给客户的企业。对于固定收益的投资者来说，通胀使得高质量政府债券票息的实质购买力降低。对高收益债券或是优先债券的负面影响，则是来自于对违约率（企业获利能力减弱）的担忧。即便现金的价值也会迅速被侵蚀，使得投资者难以找到投资目标。

当前的通胀风险显著吗？

当前的情况或许与1970年代有几分相似，但我们认为，滞胀一说仍然有些过度，尽管两者有些相似之处。物价方面，如同1970年代一样，当前能源价格涨势迅猛。俄乌冲突导致石油和天然气供应受扰。在此同时，由于俄罗斯及乌克兰为肥料和谷物出口大国，这也推升粮食价格。在俄乌冲突影响全面显现之前，联合国粮农组织的粮食指数便在2022年2月创下新高，较前一年高出约20%。通胀高企的同时，全球供应链尚未从新冠疫情带来的影响中恢复过来。市场原先预期，随着抗疫限制放松以及部分制成品受疫情驱动的需求消退，通胀将会回落，不过，战事推迟了这项预期发生。在俄乌冲突的影响之前，美国2月份通胀同比大增7.9%，剔除食品和能源的核心通胀也达到了6.4%。欧元区通胀数据亦见最近一轮大宗商品价格飙升的影响，3月份同比增长达到创纪录的7.5%，高于2月份的5.9%。

与此同时，投资者对经济增长的担忧加剧。3月下旬美联储首次加息后，美国国债两年期收益率上升，一度高于10年期收益率，这通常是市场观察衰退风险的主要指标。这种收益率曲线倒挂的现象，在过去10次美国经济衰退之前都曾出现过。并且由于俄乌冲突可能导致俄罗斯能源出口骤然减少，而欧洲经济体高度依赖俄罗斯能源出口。能源价格持续高企也会削弱全球消费者的购买力。投资者开始担心各国央行将被迫大幅加息以抑制通胀，尤其是美联储。

虽然投资者严肃看待这些风险是正确的，但我们的基准情景是，经济将能避免衰退，实现软着陆，通胀将在2023年逐渐消退。目前的宏观形势较1970年代滞胀时期良好。我们预计美国经济有望在2022年增长约3.5%，失业率低于4%。我们预计通胀也将从2022年的6.4%下降到2023年的1.7%。

随着疫情导致的限制解除，经济活动恢复正常的过程中仍具有相当大的动能。我们认为，受疫情影响而压抑的服务业需求将释放，同时先前因供应短缺的商品需求也会释放，比如汽车消费。家庭资产负债表依然强劲，有助于缓冲借贷成本上升和通胀上行的影响。美国和欧元区的劳动力市场也很强劲。

我们判断经济不会朝滞胀的方向发展。首先，能源价格上涨对经济的影响不再像过去那么显著。自1970年代初期以来，全球GDP的能源强度下降了50%以上。其次，工会的力量（导致1970年代工资快速增长，助长了工资价格螺旋式上升）也相对式微，当前经合组织（OECD）中仅约16%的劳工由工会代表，1970年为约38%。最后，央行也准备好对抗通胀。美联储主席鲍威尔最近重申，政策制定者“将采取必要措施，确保价格恢复稳定”。

投资者应该如何应对？

对投资者而言，首先是不要恐慌。财经媒体或权威人士往往会对即将来临的负面情况发出预警，而最终可能并未发生——比如2008年金融危机后预测的恶性通胀。我们认为，有关滞胀的讨论即属于此类。继疫情封锁期间积累了额外储蓄后，目前消费者的资产负债状况颇为强劲。企业利润迅速上升，并已超出疫情前的水平。各国央行致力于确保经济稳步复苏，并在必要时出手抑制通胀。这并不是说投资者应忽视通胀持续走高和经济增长放缓的风险，尽管这种“慢通胀”（slowflation）情况并非我们的基准情景，但可能性仍不能排除，我们需要管理下行风险。

总体而言，鉴于不确定性高企，我们建议投资者增加对冲，包括全球医疗保健等防御性板块。我们还认为能源和大宗商品能够有效对冲俄乌战事持续或俄罗斯能源供应骤减的风险。鉴于经济增长料不会陷入停滞期，近期的波动为投资于具有长期增长潜力的行业，提供了具吸引力的入场机会。目前，我们认为部分超跌股票以及5G、自动化和机器人、智能出行和消费者体验等主题浮现长期价值。同时，我们建议投资者为“安全至上”的时代布局。俄乌冲突爆发后，各国政府和企业越来越可能将安全和稳定的重要性置于效率和价格之上。这涵盖能源、粮食、数据和气候等诸多领域。