挣扎的央行：日本撒钱、欧洲救市，美国灭火

本文要点：

保长期国债收益率，日本央行的子弹并非没有限制。随着通胀快速逼近目标，日行最终将不得不踩刹车，届时便是债市崩塌之时。

与欧债危机时期相比，当前欧元区的政府债务压力更大。好在欧央行承接了金融机构的大量欧元区债务。通胀压力山大，欧洲可能不得不在加息的同时重启资产购买。

美联储快速紧缩的路径将高度依赖通胀。通胀成因中，外部冲突决定加息的步伐，工资上涨粘性决定加息的长度。牺牲经济进一步下行为代价已成定局。

在压不住的炙热通胀下，紧缩已是大势所趋。无论央行们出于怎样的考虑，采取怎样的措施，实际背后都免不了是收益率的进一步上升。

今日，日本央行公布决议，将基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期国债收益率目标维持在0%附近，符合市场预期。事实上，本周三日本国债便遭遇国际投资者做空，国债期货一度崩盘，两度触发熔断。日本央行随后宣布继续无限量撒钱，以购买日本国债期货的交割券。

除此之外，本周还有两件史诗级的大事件也和央行有关。

意大利等国的国债收益率大幅上行，欧洲央行宣布紧急召开特别会议。表示将灵活运用紧急抗疫购债计划（PEPP）中即将到期资金进行再投资，同时加快完成新工具的设计。

以及美联储FOMC会议历史性加息75bp。这是美联储自1994年以来最大加息幅度，且利率点阵图显示年末联邦基金利率将到达3.4%。

同样是在空前的通胀的威逼之下，但由于复苏节奏的不同，日本央行选择继续撒钱，欧洲央行一边紧缩一边救市，美国则踩下了30年以来最快的刹车灭火。

而无论央行们是怎样姿势，背后都免不了是收益率的上升。

货币浪潮的大退潮正在来临。

01

日本央行印钞“买买买”，保利率能撑几时？

随着全球通胀失控和利率飙升已成大势，日本收益率曲线控制(YCC)目标的压力开始变得越来越大。周三日本10年期国债期货盘中暴跌2.01日元，创2013年来最大单日跌幅，并两度触发大阪交易所熔断机制。做空日本国债的国际投资者押注，日本央行这位YCC最后的堡垒也终将瓦解。

另一面，日本央行的决策者们仍是YCC的坚定捍卫者，今日的议息会议继续将10年期货债收益率目标维持在0%。预计短期和长期政策利率将保持在“当前或更低”的水平；重申不限制购买日本国债；将年度ETF购买上限维持在12万亿日元不变。这无异于再次向市场空头宣战，该行“无穷火力已就位”。

在过去二十年里，与日本央行为敌，做空日本国债以期望收益率飙升，被市场称为“寡妇交易”，即交易风险极大。

那么日本央行的印钞真的是无穷的么？

保利率和保汇率不同，似乎没有外汇储备的硬性约束。理论上，只要日本央行愿意，他能印的子弹是无穷的。但实际上，任性“买买买”背后同样存在约束。

首先是日本央行沉重的资产负债表。

为了刺激经济，日本的国债发行规模达到了1252万亿日元，其中537万亿被日本央行持有，这已经相当于日本GDP的1.15倍。

而由于YCC目标的存在，全球通胀压力越高，日本央行就不得不印越多的钱来买国债。今年上半年，日本央行又净增持13.12万亿日本国债。

根据德意志银行策略师George Saravelos估算，按照目前日本央行的购债速度持续下去，该行将在6月份的购债规模将高达约10万亿日元。这一规模如果按照GDP比例折算，将大致相当于美联储每月进行3000多亿美元的量化宽松。

日本央行已经是日本国债的最大持有者，持有比例占到了43%左右。但如果投资者进一步大肆抛售日本国债，日本央行是否愿意承接全部的日本政府债券？

印钱购债并非没有约束，约束就在于通胀。

日本央行现在之所以还敢与全球货币政策背道而驰，能依仗的是通胀。

虽然目前日本的整体通胀水平受制于经济不振，依然偏低。但随着全球通胀压力的传导叠加日本国内宽松政策越加速，日本4月CPI通胀也开始加速抬升，已超过08年金融危机水平，逼近14年高点。而PPI通胀更是跃升至20年来的高点，突破了9%。

随着通胀开始逼近目标，日本央行最终将不得不踩刹车，届时便是的YCC目标瓦解之时。这时日本的国债市场很可能出现非常巨大的波动。

同时宽松导致汇率崩盘，将进一步加剧通胀悬崖的逼近。

汇率的贬值将恶化贸易条件，在消费端，日本的能源和食品的整体对外依赖度分别高达90%和60%，因此日元贬值将带来进口价格提升，加剧的消费中的输入型通胀的形成。

在出口端，日本的出口处于产业链下游，受制于原油、煤炭、铁矿、电力等上游大宗商品价格的大幅上行，加剧生产通胀的形成并传导至国内外。而贬值带来的大部分受益很可能被进口成本的上升所侵蚀。

因此，随着国际投资者的抛售、日元大幅贬值以及通胀悬崖的逼近，日本央行任性YCC的空间正在越来越狭窄。

02

欧洲央行：边缘国接近危险区

2022年6月9日，欧洲央行公布利率决议，维持三大关键利率不变。欧洲央行决定自7月1日起终止其资产购买计划下的净资产购买，同时计划在7月份的货币政策会议上将关键利率上调25bp，并在9月再次加息。欧洲央行表示，如果欧元区通胀形势未见好转，9月份的加息幅度可能会更大。

于是，货币市场开始加大对欧洲央行9月加息50bp的定价。这将是欧洲央行自2000年6月以来的最大加息幅度，这也将使得欧洲区长达8年的负利率时代正式终结。

但加息预期在欧洲内部的传导是很不均衡的。

欧元区国债市场包括19个国家，各国国债之间信用水平差异较大，欧洲央行加息引发大范围国债抛售中，首当其冲的就是以意大利、希腊为代表的债务重国。

在周三欧央行召开紧急会议的消息前后，希腊10年期国债收益率报4.74%，意大利10年期国债收益率报3.91%，西班牙10年期国债收益率报3.01%。它们和德国国债收益率的利差分别达到280bp，246bp和139bp。而市场普遍认为250bp是可能引发决策者采取行动的“危险区域”。

当前的债务水平比欧债危机时期有过之而无不及。

与欧债危机时期相比，当前欧元区的政府债务压力更大。尤其是2020年新冠疫情暴发后，各国出台大规模财政刺激政策使得财政赤字率和政府债务率飙升，甚至连财政状况一向较好的德国也超出了“财政赤字率低于3％”与“政府债务率低于60％”的规定。

截至2021年底，希腊政府债务率高达近200％，且较欧债危机时期上升了约50个百分点，意大利、葡萄牙、比利时、法国和西班牙均超过100%。

随着欧元区进入货币正常化及紧缩的进程，一方面停止大规模资产购买对意大利等南欧国家的购债需求减少，需要金融机构来承担这些国家的再融资。另一方面，加息将增加希腊、意大利、西班牙等信用资质差、负债高的国家再融资成本。根据希腊、意大利的债务率分别在150-200%来看，欧央行加息5bp，其新增偿债成本增速就已超过实际GDP增长水平。这些国家的国债市场从需求量和价格两方面压力都日益剧增，导致政府债务违约风险上升。

不过好在欧债危机之后，欧洲央行大规模资产购买计划承接了大量欧元区政府债务，这使得欧元区金融机构的政府债务风险敞口有所收窄。根据联合资信的研究，欧洲央行对意大利政府债务持有占比已从2010年末3.6％大幅升至2021年末的25.3％，金融机构持有占比则从26.3％小幅降至24.6％，表明政府债务风险敞口已从金融机构过度到了欧洲央行。

由于通胀形势空前严峻，欧洲央行的货币政策仍以紧缩为主。但如果希腊、意大利的国债收益率继续恶化，欧洲央行可能不得不一边加息一边救火，即在加息的同时重新开启相关资产购买。

但加息和量宽的效果未必能恰好匹配。毕竟欧洲的加息步伐还没有开始，而欧洲通胀的也更为难治。是能平衡背道而驰的两项货币政策，还是欧债危机2.0剧本，目前悬念尚在。

03

美联储历史性加息75bp，全看通胀脸色

6月公布的通胀数据再度创出新高，因此本周的议息会议前，市场充分预期了美联储加息75bp。点阵图显示有13名委员认为2022年年底至少加息至3.25%-3.5%。其表达的加息速度和幅度已经远超前轮加息，甚至速度比04年更快。

而缩表按此前计划，每月缩减475亿美元，从9月开始扩大至950亿美元。同时，经济增速预测下调至1.7%，PCE通胀增速预测上调至5.2%。

美联储增加了“坚定（strongly）地致力于将通胀率恢复到2%的目标”的表述，删除了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”的表述。

这显示美联储紧缩路径将高度依赖通胀，为了平稳已经蔓延的通胀和恶化的通胀预期，美联储很可能将利率提升至中性利率以上的水平，并且以容忍经济下行风险增大为代价。

通胀的高度决定加息的步伐，通胀的粘性决定加息的长度。

既然美联储紧缩路径将高度依赖通胀，那么从当前影响美国通胀最大因素来看，俄乌冲突和疫情反复的供应链问题作为外部冲击，其影响通胀的波动性更强，很大程度决定了本轮通胀的高度，从而决定加息步伐的快慢。

尤其是今年以来，俄乌冲突的升级颠覆了能源和粮食价格的价格中枢，（以原油为例，价格中枢从年前的80美元上涨至今年的120美元）。不仅CPI与核心CPI的差值由年初的1.5%扩大到上月的2.6%。而且将上半年环比增速均值推升至0.92%，这相当于年化通胀率高达11%，新涨价动能非常强大。因而在这种强烈的外部冲击缓解之前，美联储必须保持相当快速的加息步伐，甚至不惜抑制需求来稳定通胀预期。

而劳动力缺口则属于内部的失衡，对通胀影响的时间更久，而且影响更具刚性，从而其很大程度决定了加息的长度和终点。

目前美国职位空缺率达到历史高位，制造业产能利用率也超过疫情前水平，制造业的未完成订单和新增订单增速都凸显了劳动力市场和生产需求的失衡严重。劳动力缺口在600-900万，薪资上涨压力大。5月美国薪资虽然有小幅回落，但仍保持在5%以上的高位。

劳动力市场维持紧张状态，容易推动通胀补偿和工资粘性，使得价格压力居高不下，形成价格-工资螺旋，从而导致通胀根深蒂固，长期位于通胀目标之上。因此劳动力缺口和工资的涨幅很大程度决定了本轮加息的长度。这也同时意味着就业市场的冷却将称为本轮加息的终点的征兆。在此之前，美联储或以容忍经济下行风险增大的代价。

在压不住的炙热通胀下，紧缩已是大势所趋。无论央行们出于怎样的考虑，采取怎样的措施，实际背后都免不了是收益率的进一步上升。按照伯南克对长期利率分解为三大驱动力：未来10年的通胀预期、实际利率，以及期限溢价。俄乌冲突等外部冲击较难预期，且正在将通胀的高点后移。同时，短期利率上行会传导到长期利率，随着全球主要经济体步入连续加息期，国债利率则会不断上行；直到末期衰退预期替代通胀预期后，才会见顶回落。

货币浪潮的大退潮正在来临，无论是日债、美股还是欧央行的承诺，最好都不要过度坚信不败神话。