野村：觉醒！突破“失去的三十年”，日本的五大变化？（组图）

历经持续三十多年的资产负债表衰退之后，日本似乎正重新走上复苏的道路。从资产价格走势到更深层的企业战略都表明，这次可能真的不一样。

至少分析师是这么说的。华尔街甚至有人相信日股将在未来一年内重返1989年经济泡沫时期的最高位。

在7月6日发布的报告中，日本最大券商野村证券首席经济学家森田恭平，详细描述了日本复苏的具体征兆，以及后续市场可能的走势。

日本复苏的早期征兆

今年上半年，日经225指数在三十多年来重返3万点高峰，野村证券指出，股市的恢复不仅仅是因为日本央行的超宽松政策和日本经济的复苏，也是因为市场看到了“日本经济和企业真正觉醒的前景”。

我们认为，日经225指数被推高至泡沫后的高点，不仅是因为日本经济的复苏和日本央行正在进行的货币宽松，而且部分原因是对日本经济和日本企业真正觉醒的情景的预期。

野村指出，日本经济现在面临两重结构性变化，并体现出了经济复苏的五种征兆。

两重结构性变化分别为：1) 人口因素 (低出生率、人口老龄化和人口下降)；2) 市场压力。

具体来看，人口因素体现为：

1. 15岁以上人口数量自2021年来出现急剧下滑；

2. 供养社会中女性和老人的劳动力减少；

3. 追求商业成功的文化压力不断增加；

市场压力体现为：

4. 东京证交所要求采取措施解决上市企业市净率低于1的问题；

5. 小额投资免税制度（NISA）和消除交叉持股，为投资者创造了更好的市场参与机制。

野村认为，上述的结构性变化将导致：

1. 工资长期上行；

2. 劳动力重新配给（人口流动性提高）；

3. 追求人效最大化的经营策略；

4. 更高效地运用人力、资本和土地；

5. 更灵活高效的资本市场

人口越少，工资越涨

在今年的春季工资谈判中，日本平均工资上涨率创下30年来的最高值，达到3.66%。野村认为，日本工资上涨的趋势还会延续，并推动日本最终摆脱通缩，企业部门利润率将迎来大幅提高。

野村指出，高工资增长的可持续性，主要是因为日本潜在劳动力（15岁及以上人口）在2021年底前后迅速下降。

日本总人口在 2008 年左右达到顶峰，此后持续下降，但在安倍时代，日本劳动力增加了约300万人。这是因为:(a)女性和老年人的劳动力参与率急剧上升；以及(b)15 岁 及以上人群的潜在劳动力储备尚未减少。

但现在，15 岁及以上的人口正在减少。随着女性和老年人劳动力参与率的上升也逐渐放缓，我们认为日本经济中的人员短缺已经达到了甚至更高的严重程度。只要日本人口减少持续下去，这一不幸因素就会继续给工资带来上升压力。

野村进一步指出，在劳动力减少已成定局的状况下，许多日本企业都非常注重提升经营效率。一些传统上排斥女性的大型企业甚至开始采取措施，提升女性在核心管理职位中所占百分比，加强对可能出任管理职务的女性候选人的培训。

重启资本投资，软件投资进入新阶段

90年代，日本经济泡沫破裂后，举国进入长达三十年的低迷阶段，从国民精神到资本支出，几乎全部陷入停滞。

野村指出，导致“失去的三十年”的因素主要是：

(1)泡沫经济破灭后作出的资产负债表调整；

(2)制造业转向海外以应对日益全球化；

(3)自1990年代末以来伴随工资停滞的通货紧缩

在这些因素中，第一个主要在 2000 年上半年得到解决，不再是阻碍资本支出的因素。虽然上述第二个因素(全球化)贯穿了 21 世纪头 10 年，但海外生产比例在 2010 年代中期之后达到了顶峰，而且我们认为这不一定会压低当前的国内资本支出。

因此，唯一起作用的因素是第三个，通货紧缩伴随着工资停滞(名义长期预期增长率下降)。由于 2023 年春季劳资谈判带来的工资增长是 30 年来最大的，我们认为资本支出全面复苏的条件已经开始到位。

野村认为，疫情后经济恢复的需求正在推动日本企业资本支出大幅增长，尤其是来自非制造业的部分。且根据日本央行进行的调查，野村预计日本企业软件支出将以创纪录的速度增长。

在 2000 年代，经济状况和资本投资计划通常是相互关联的。经济状况良好时，资本支出计划增加；经济状况不佳时，资本支出计划减少。这种关系在 2010 年代发生了变化。从 2013 年左右开始，即使经济信心有所改善，非制造业的资本支出计划也没有好转。

原因还不清楚。然而，由于安倍经济学导致日本经济开始出现劳动力短缺，我们认为可能也缺乏具体的投资思路来帮助解决劳动力短缺问题。我们将 2010 年代非制造业出现的直接投资与资本支出计划之间的业务差异称为“观念墙”。

我们的观点是，从最近的 2023 财年资本支出计划来看，这种差异开始缩小。虽然我们认为疫情期间不断恶化的经济信心是一个促成因素，但我们认为激进的资本支出计划更为重要。我们认为，为了应对长期的劳动力短缺，可能已经逐渐出现了节省劳动力的投资思路。

最近，零售商店里的自助结账和餐馆里的食品服务机器人激增就是一个例子。在进行节省人力的投资之后，企业需要时间来调整工作流程，例如消除不必要的任务。我们认为，这种努力的进展可能会加快节省劳动力的投资步伐。

节省劳动力的投资当然涉及工作流程的数字化。即使这些投资涉及设备的使用，也有必要投资于软件以取代人力。根据日本央行的调查，2023 财年的资本投资计划处于 2004 财年以来的最高水平，且数字化在 2023 年投资计划中发挥着越来越重要的作用。

今天的日股，就是80年代的美股

野村认为，随着东京证券交易所的一系列主动改革和整体市场环境的变化，投资日股的价值正在日益凸显。

我们的结论是：日本股市已变得类似于 20 世纪 80 年代的美国股市，为提高股东回报创造了可能性

日本公司的股东总回报派息率已经开始上升，但按国际标准衡量仍相当低。不过，受股权结构变化、股东维权主义兴起以及政府和证券交易所施压等因素影响，股东价值和企业价值这两个概念现在开始在日本股市获得更多关注。日本股市的现状已变得类似于 20 世纪 80 年代的美国股市，当时股东回报率迅速上升。所有这些都向我们表明，日本企业现在也有可能以类似的方式提高股东回报。

2022 财年股东回报创历史新高；股东总回报支出比率也开始发生变化

2022 财年，日本所有上市公司支付的股息总额为 18.2 万亿日元，执行的股票回购总额为 97 亿日元。我们注意到，这两个数字都创下了历史新高。从历史上看，日本公 司支付给股东的总回报一直与它们用于融资的税后利润密切相关。然而，于 2022 财政年 度，股东总回报派息率为 55.4%，显著高于 2007 财政年度(46.5%)及 2018 财政年度(47.3%) 股东总回报的日元绝对值先前高峰时观察到的比率。看来，日本公司在奖励股东方面已经变得更加积极主动。

对比日本与美国股市的差异，野村强调，核心在于美国市场更注重“股东价值”。

下图是日经新闻中使用“股东价值”、“企业价值”、“股东回报”等词的频率。可以看到，相关概念在日本的流行度正不断提高。

野村认为，这是因为：

我们特别指出了三个正在发挥作用的发展动态:

(1)股权结构的变化；

(2)激进投资者的崛起；

(3)国家政府和证券交易所采取的措施。

在这些因素中，前两个因素与 20 世纪 80 年代美国股市的表现不谋而合，而第三个因素则是日本当前的特殊情况。