从巴菲特和“木头姐”经历，聊一下宏观环境对股市风格的影响

今天想从两位明星基金经理的经历来聊一下宏观环境对股票市场风格的影响。

第一位就是价值投资旗舰明星巴菲特。从下图可以看到，巴菲特的业绩有两个很明显的阶段，以2009为分界点。2009年以前大幅度跑赢标普，而2009年就开始跑输大盘，或者说如果从2005年坚定持有巴郡股票到现在这个时点，16年来没跑赢市场。

巴菲特的表现和整体市场价值/成长风格在09年后的表现一致。从09年后，全球股票市场成长风格大幅度跑赢价值风格，其中一个重要原因就是发达国家央行的超低利率和无限制QE。巴菲特已经算是价值成长学派里面非常注重成长的分支了，如果他不是近两年将40%的仓位放在苹果，他会输的更多。

而巴菲特起家之时，正是70年代后期80年代初大通胀时期。当时联储主席保罗沃克把利息拉扯到20%，美国人都觉得自己一辈子再也不会买房子了，连银行都认为没人能付出20%的房贷利率而拒绝提供房贷。

另一个要谈到的基金经理就是成长股的代表CathieWood木头姐了。凭着疫情后大放水和科创股的行情，木头姐把管理规模翻了十几倍，目前已经到达500亿美金，同时也收获了摇钱树Money Tree这个称号（不是国内媒体称的“女版巴菲特”，价值和成长不混为一谈啊）。

前两天她做了个访问（引自财情五处）：

她基本上讲了两点：

1）如果利率急速上升，那么股票市场将会有一个估值调整，她的成长股组合会首当其冲受到影响。

2）她认为过去市场觉得标普P/E最高去到20-25倍是因为以往名义GDP增长在4-5%之间(她假设P/E为GDP增长率倒数，其实也就是利率和GDP增速一致的意思)，而她认为以后名义GDP会在3%左右，所以P/E能去到更高的倍数。

从她的访问可以看出她认识到宏观因素(利率)对她的成长股组合影响甚大，同时她也试图从宏观角度去解释她的成长策略即使在短线回调后还会取得不错表现(市场会有更高的估值倍数)。她的组合能不能在宏观环境反转的情况下继续取得好业绩，那就拭目以待了，虽然我认为她不可以。

通过这两个例子，我想说的是，哪种风格受市场青睐其实受宏观环境影响很大。强大如巴菲特，也难以在宏观逆境中跑赢指数。这不是否定两位基金经理的能力，恰好两位都有其过人之处，可以说都在属于他们的年代选择了正确的策略而跑出。可惜在美国投资界大家还是讲点逼格的，不是随便就能更换门派。巴菲特不会去买特斯拉，木头姐也不会去买美国银行。

最后简单谈一下利率和放水与否对价值/成长风格的影响在哪里:

1) 从商业运作角度看，高通胀/高利率环境给传统的价值板块(例如银行，工业和能源等)有较强的议价能力，而削弱了成长板块(例如科技和可选消费)终端消费者的购买力。而宽松的利率和信用环境有助于成长板块融资，甚至打击了价值型公司使其陷入所谓的价值陷阱。

想想拼多多的百亿补贴怎么来的，为什么一直被誉为运营能力超群的阿里被认为“不能打”了？特斯拉上市10年亏损接近100亿美金，是靠什么撑下来的？

2)  从估值角度看，无风险利率越低，远期的“预测盈利/现金流”在现金流现值中的比重越大，用DCF估值法做出来的估值就越高。至于那些“远期预测”是什么数字，不重要的，反正分析师都可以做出来，这才会有卖方对特斯拉的目标价能在一年内翻了几倍(有什么largecap公司基本面能在一年内变化如此巨大可以值钱了好几倍？)。

利率越低，成长股的估值空间越大，反正都是N年后的梦幻数字不可证伪。即使用P/E估值，P/E的倒数是earingyield，更低的无风险利率也会让市场参与者接受更低的earningyield，也就是更高的P/E倍数。