FT：反垄断加速互联网生态进化（组图）

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数字经济的核心投资逻辑发生转变，跑马圈地将无法再赚取超额收益，在开源确权的竞争环境下，先进技术是不变的投资主线。

针对科技股的反垄断审查正在全球范围内蔓延，引发市场对科技股后续增长的担忧。这表面上宣告着科技巨头的无边界扩张告一段落，但并不意味着数字经济的陨落，相反，“有形之手”的发力正在加速由Web2.0时代向Web3.0时代的转变。

Web2.0时代，互联网企业通过掌控流量与数据制定游戏规则，为实现自身利益最大化带来一系列 “市场失灵”：数字经济的生产力进化受到资源与利益的束缚，大数据杀熟开始损害民生福祉，跨境数据流动则引发国家安全的考量。在Web2.0形成的寡头垄断市场中，市场的自发性纠偏无法实现，反垄断审查意在以 “有形之手”矫正上述失灵。

面对监管审查与技术进步的双管齐下，Web3.0将形成基础层、协议层和应用层三权制衡的局面，或演变为一个超脱传统经济学条件约束的完全竞争市场，从而释放数字经济新的生命力。过去半年中美科技股股价在反垄断审查之下的差异化表现，也从侧面佐证了互联网产业的方兴未艾，提前顺应于Web3.0潮流的企业方能立足于长远。

对于投资者而言，数字经济仍是值得投资的主题，但流量已不再是评判标准。短期看政策，监管审查将释放出行业本被独占的存量空间，利好同一垂直赛道的非龙头企业，但增长上限也显而易见，适合短期交易。长期看技术，在开源确权的新型竞争环境之下，跑马圈地将无法赚取超额收益，先进技术理念方是不变的投资主线。

公众和政府的权衡取舍同步到达临界点，反垄断审查纠偏“市场失灵”。

我们曾在报告《宏观平台型数字经济的估值逻辑》中指出，流量时代，互联网企业借助数据的无限复制型和非排他性打破传统企业边界，以高效匹配优化社会福利。

过去的互联网企业以轻型资产撬动整个社会的规模价值创造，寡头地位又带来企业议价能力的持续抬升，因而享有传统企业无法企及的高估值高回报。互联网企业愿意持续“烧钱”跑马圈地，投资者愿意给即使尚未盈利的互联网企业高估值，看重的均是网络效应之后赢者通吃的无限可能性，但如今依托于“马太效应”的估值逻辑到了转变的关键时刻。根据经济学原理，理性人总在边际处思考。公众会在隐私防范与体验优化中权衡取舍，政府则在经济增长与潜在威胁中权衡取舍。

当前，无论是公众还是政府，互联网企业所能带来的边际福利优化似乎都不足以弥补对数据安全和垄断损伤的担忧。反垄断审查的出现既顺应民意，也符合国情，重在实现对市场失灵的三重纠偏：第一重在于释放生产力。根据经济学理论，垄断企业的产量小于社会有效率的产量水平，而作为价格制定者的它们也剥夺了平台上创作者的定价权，降低了个体数字创新的动力，反垄断审查以政府“有形之手”扫除数字生产力进化的阻碍；第二重在于保障民生，伴随科技巨头对流量和数据实现全面掌控，数据滥用和大数据杀熟正在损害民生福祉；第三重则是维护数据安全，在大国博弈全面升级的新情境之下，跨境数据流动对数据主权的威胁已经不容忽视。而对投资者而言，互联网巨头设想的全版图业务增长模式一旦松动，则需重审企业边界无限拓展的估值方法。

不破不立，监管审查与技术突破成为下一代互联网的双重催化剂。

我们可将互联网架构划分为基础层、协议层和应用层。基础层是互联网的载体，协议层管理各参与方的生产关系，而应用层则主导商业模式。（如图1所示）我们现在身处的Web2.0时代中，基础层是智能手机和4G网络，协议层被应用层吞并，提出商业模式的应用层企业有权制定闭源协议，即如果要使用企业服务，则必须同意它们规定的条款。这也是历史演变的必然，开源无法盈利是一直以来最现实的利益问题，因而在Web2.0时代，创业公司找到了新的赚钱模式，即制定闭源协议。2020年全球市值前十的企业中已经有8家互联网企业，证明了Web2.0形成了少数几个企业为中心的寡头垄断市场。凭借对数据和算法的控制，单个企业能够决定自身平台上的价值分配规则。然而物极必反，过多的权力集中不仅将面临审查，也正在抑制创新与造成社会福利的净损失。

如何从技术上解决开源不盈利和闭源无效率的矛盾呢？关键在于协议层的发展。2016 年，Joel Monegro 在博客《Fat Protocols》中提出了“胖协议理论”，即传统互联网的大量数据价值被应用层捕获，而本应制衡应用层的协议层无法捕获价值，从而长期处于空白状态，形成了胖应用瘦协议（或者应用包揽了协议）的局面。Web3.0的一个重要发展方向就是完善协议层的价值实现机制，通过区块链参与到社区生态的管理之中，以智能合约准确获取自己应得的收益。因此，Web3.0则更像是一个完全竞争的自由市场。在传统微观经济学理论中，完全竞争市场的存在有严格的条件限制：第一是产品基本同质化，第二是市场上买者和卖者的数量众多，且企业可以自由退出或进入市场。这是由于只有产品大致相同且容易实现，单个消费者和生产者都无法左右其价格，市场才能用“看不见的手”进行调节。但Web3.0通过协议层的制衡（比如隐私计算保障用户的数据所有权、区块链可分叉性制止寻租现象），即使提供独有的服务或产品，也无法形成权力垄断。在Web3.0时代，每个社区参与者都能获得与自身付出相匹配的收益。

图1：Web2.0 vs Web3.0

中美科技巨头在面临反垄断审查时的差异化表现，也佐证了互联网产业的方兴未艾。

过去半年，中美科技巨头均遭遇了来自监管部门不同程度的审查，但两者的股价表现却出现分化。美国的FAAMG股价在监管风波中并未受到明显影响，其中Apple (AAPL.O)和Microsoft (MSFT.O) 市值更是一跃迈入2万亿市值俱乐部。而中国的互联网巨头们却表现相对羸弱（如图2所示）我们认为，除了监管打击力度的外部性差异，其根本原因还需要考察科技巨头的内生业务逻辑。比如，2020年Amazon (AMZN.O) 的云服务(AWS)业务创造了约12%的集团总收入，约占营业利润的63%，成为其最赚钱的业务。而中国类似互联网企业的云服务营收在总营收中占比相对较小，且还处于持续亏损状态，核心商业模式仍有赖于电商GMV的增长。因此，亚马逊已经超出以平台流量取胜的业务范畴，其估值转而由下一代互联网的基础层建设支撑，对于反垄断审查具有较好的抵御能力。社交领域亦是如此，Facebook (FB.O) 的建设目标同样从社交网络走向了下一代互联网的基础层研发，收购VR龙头企业Oculus并成立Facebook Reality Lab，同时提出数字货币Diem（前身为Libra）计划，旨在为全球提供数字经济时代的新型金融基础设施。而中国的社交领域龙头企业虽然也在为下一代互联网未雨绸缪，但是执行进度与美国企业尚存距离，因而其大部分估值仍由流量支撑，在反垄断审查面前不可避免地遭遇“戴维斯双杀”。

图2：中美互联网企业股价走势出现分岔

注：FAAMG指数涵盖美国企业Facebook、Amazon、Apple、Microsoft以及Google，BATM指数涵盖中国企业百度、阿里巴巴、腾讯以及美团点评，2021/1/4 两个指数均等于100。

风波之后，我们应该投资什么？短期看政策，长期看技术。

对于投资者而言，科技板块在监管的阴影笼罩之下变得不再这么有吸引力，对于风险的忧虑在投资决策中占据了上风。不过，正如我们上文所述，千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金，“有形之手”的发力也是下一代互联网加速演进的契机，顺应于Web3.0时代机遇的数字经济企业仍是长期不变的投资主题。

从短期来看，同一垂直赛道的非龙头企业值得关注。反垄断审查使科技巨头们重新审视企业边界的拓展可能性，却也同时释放出行业本被巨头独占的存量空间，提供了中小企业自由进入市场的机会。互联网已经全面渗透入我们工作生活的方方面面，使用习惯不会因为单个公司的退出而消失，释放出的存量空间势必由其他行业竞争者填补。然而需要注意的是，政策层面更多影响存量的再分配，填补市场份额的企业只能获取相应的业务估值，而无法超越其业务，存在增长上限，更适宜做短期交易。

从长期来看，广阔的投资机会正蕴藏在下一代互联网互相制衡、互相促进的三大技术领域之中。第一是基础层，包含AI、5G、云等新技术。市场上对于AR/VR的预想更多在于娱乐领域的体验升级，但我们认为这可能是一种低估。伴随人类在虚拟世界的时间逐渐拉长，物质需求或也将向精神需求转移。Web3.0时代AR/VR作用甚至可能超越Web2.0时代的智能手机，成为虚拟世界全面一体化的重要载体。它们的爆发潜力和智能汽车一样，不仅在于出货量，更在于全生命周期的运维与升级，以及尚未能预料的增量业务。第二是协议层，相比Web2.0时代的空缺，Web3.0时代区块链、隐私计算以及网络安全将凸显重要价值。如同物理世界的天然气和水，基础层的自然垄断对于社会是合意的，但定价权不宜由逐利的私营部门掌握，协议层在此就能起到关键的制衡作用，如果基础层（或者应用层）想要获得用户数据使用权从而拓展业务，隐私计算能够提供相应的保护，并作出合理的价值分配安排。而协议层本身如果以出色的技术理念设计受到公众的认可，也会获得相应的价值回报。第三是应用层，“胖协议”趋势并不意味着应用业务可获得的超额回报机会变少。相反，由于门槛拉平，只要有顶尖的技术和杰出的想法，再小的创业公司也能够引领前沿。

总之，Web3.0将是一个全面激发创新的时代，核心投资逻辑将发生巨大转变，跑马圈地将无法再赚取超额收益，在开源确权的竞争环境下先进技术是不变的投资主线。

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