展望2023：超额储蓄能提振消费吗？（图）

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樊磊：股市、房价下跌、理财暴雷等因素，居民资产负债表受到损害的情况下，仅仅因为存款高增就会增加消费的结论，难以得到理论和实证数据的支持。

疫情期间，中国居民部门持有的银行存款出现了超趋势的上升。伴随着“动态清零”政策的退出和疫情影响的淡化，这些超出疫情前趋势预测的储蓄（即超额储蓄），能否支持2023年的消费复苏，成为了一些投资者所关注的重点。笔者的研究表明居民的消费是收入和财富的函数，但是并不是储蓄的函数；在疫情期间居民资产负债表整体受损的情况下，单纯依据超额储蓄判断2023年中国居民消费会超预期恐怕难以成立。实际上，为了推动中国经济尽快向潜在经济增速回归，更强有力、且设计精细的财政刺激亟待推出。

超额储蓄从哪里来？

笔者使用每年居民新增存款与新增贷款之差作为净储蓄的代理指标。以2019年居民净储蓄增加2.3万亿作为基准，笔者估计，疫情三年间中国居民部门共累积了12.6万亿元的“超额储蓄”——超越趋势水平的储蓄。居民部门超额储蓄增加的源头，可以大致分为如下几个方面：

首先是消费支出的减少。2017-2019年三年的居民消费支出复合增速为6.5%，按此趋势来计算，疫情三年间的消费支出趋势值分别为41.2万亿元、46.7万亿元、48.3万亿元，而实际值仅分别为38.7万亿元、43.9万亿元、44.8万亿元（2022年的值为估算值），从这一角度出发，消费支出的减少，为居民部门贡献了8.8万亿元的超额储蓄。

其次是购房支出的减少。在疫情的前两年，住宅商品房销售面积基本与疫情前保持一致，为15亿平米左右。然而在2022年，因地产债务危机所引发的一系列连锁反应，使得住宅商品房销售面积下滑至11.5亿平米。按照全国1万元/平米的均价来计算，居民部门减少了3.5万亿元的购房支出。扣除其中约40%的按揭贷款部分，笔者可以粗略估算出，购房支出的减少带来了约2.1万亿元的超额储蓄。

最后是银行理财的减少。超额储蓄的增加，也与2022年四季度理财产品的“赎回潮”密切相关。据益普标准估计，银行理财市场存续规模从2022年三季度的28.96万亿元降至26.65万亿元，降幅规模超2.3万亿元。其中，个人理财存续规模下降约1.9万亿元，这部分最终也转化为了居民的超额储蓄。

将以上三个来源对超额储蓄的贡献的估计加总，最终得数为12.8万亿元，与最初通过净储蓄数据估算得到的12.6万亿元的结果相差不大。

超额储蓄会流向消费吗？

有关消费的理论一般认为消费是居民收入和居民财富，但是并非是储蓄的函数。笔者的实证研究也证明了这一点。

为了全面准确估计居民部门的净财富水平，笔者在社科院李扬团队研究的基础上进一步更新和修正了2020-2022年居民部门资产负债表。在把居民消费支出、居民可支配收入和居民财富共同加入计量模型之后，统计结果显示中国居民的消费可以被可支配收入和居民净财富所解释。然而，当笔者用居民部门的净存款替代居民净财富之后，发现净存款指标的回归系数在统计上并不显著。

上述结论在逻辑上也非常清楚，居民依据自身总体的财富做出消费的决策，而不大可能仅仅关注存款——总体财富的一部分。例如，尽管超额储蓄在2022年就上升了约10万亿，但是在2022年居民购房支出仍有11万亿的情况下，中国居民住房的价值从2021年的337万亿下降到2022年底的330万亿，这意味着因为房价下跌中国居民部门在2022年面临的财富损失高达近18万亿。总体而言，在疫情期间因为股市、房价下跌、理财暴雷等多方面因素，居民财富的增长明显放缓、资产负债表受到损害的情况下，居民部门仅仅因为存款高增就会增加消费的结论难以得到理论和实证数据的支持。

政策如何助推消费回升？

从影响消费的三项因素来看，疫情期间居民可支配收入的放缓、财富积累增速的放缓以及消费倾向下滑都是近三年消费增速低迷的原因。伴随着疫情冲击的淡化，这三项因素都有望边际改善，并且推动居民消费增速回升。笔者的模型显示，如果消费边际倾向能够回升到和疫情前水平差距的一半，全年消费名义增速有望达到9%以上。

然而，考虑到去年的低基数，即使名义消费增速达到9%，距离疫情前的趋势水平仍然有较大差距。实际上，如果仅仅让市场自行修复，经济回到潜在经济增速的水平可能需要较长时间。笔者以为更加强有力的财政刺激仍然是必要的，特别是对疫情期间受到较大影响的消费部门，而精巧的设计尤其重要。

笔者的研究表明消费券作为众多国家和地区经常使用的消费刺激手段，其发放的种类、数量不同，消费券也最终能产生出不同的效果。例如，如果政府仅仅发放现金券，那么居民可能还会存下来一部分；但是反过来，如果发放抵扣券——消费100元政府补贴20元，或者是发放自付券——居民需要花费200元换取政府300元的消费券——则可能带动政府补贴之外的支出和超额储蓄的下降。

行为金融学的心理账户理论对此有非常有趣的解释。人们把不同来源的收入归到不同的心理账户：比较固定的收入（如薪资等）或大笔的一次性收入归到“储蓄账户”，此账户中的消费行为主要基于对全生命周期的收入的预估而进行，一般而言比较稳健。但是，对于非固定的或小额的一次性收入，则有可能会被归到“惊喜账户”，人们会倾向把他花掉，奖励自己。自付券或满减券需要消费者支付额外的资金才能获得政府的补贴，那么就把本来在“储蓄账户”的资金转移到了“惊喜账户”，从而最终被消费者顺利地花掉。

根据海内外的众多实证研究，就消费券对最终消费支出的刺激效果而言，按发放的消费券种类来分，自付券大于满减券大于现金券；按消费券对应的商品来分，非耐用品大于耐用品。

总体而言，如果在两会期间能够采取更加强有力的、且设计更加精细的针对消费的财政刺激安排，中国消费增速有望更快回升，并且也有助于中国经济更早回到潜在经济增速的水平。注：本文仅代表作者个人观点

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