张忆东：警惕AI成黑天鹅，A股投资战略方向两个，港股要等“水”来（组图）

发达经济体中，最看好美债；新兴市场中，A股性价比最好

问：全球层面上，下半年您更看好哪些类型的资产？美、欧、日等主要经济体中，他们的股、债、汇等资产的定价逻辑又分别是什么？

张忆东：我最看好的是美债，因为美国经济下行趋势较确定，而现在美债10年期收益率依然是在3.7、3.8的位置，所以我的判断是，美国虽然在三季度可能有1-2次的加息，但是越是加息周期后期，长端利率跟随经济中长期的预期更紧，而跟短期政策的行为更弱。

它不像短端利率，比如说三个月、两年期的美债收益率，它会受美联储政策行为影响更大。以至于现在长、短端利率的倒挂，到了历史的极致，仅次于保罗·沃克尔在80年代初疯狂加息所导致的期限利差。

一方面反映大家对于美国经济在未来几个季度会更糟糕，这个预期是确定的。同时也预期，美债随着美国经济的下行，收益率会回落。

美债现在已经反映的长端利率对美国经济可能太乐观，如果随着它下行，到今年四季度，美债长端利率十年期的收益率会回到3.5以下，现在3.8，甚至前段时间还到了4以上。                  

现在美债作为一个中等风险偏好的配置，对投资者而言是很好的配置选择。

如果风险偏好再高一点，那么我建议是买美国的一些龙头公司长久期债券。         

短期死不了（长期不一定），依然有竞争力的美国跨国公司发的债，可以理解为高等级信用债，特别有些科技属性的，他们未来的增长还会比较强，现在收益率比较高，完全是因为宏观贝塔引发的。美国最优秀的公司所发的债，也可以配。

从海外角度，第三类资产（科技龙头）要等一等，四季度后期才去买。虽然美国这一次科技浪潮、再工业化不容低估，要保持重视，但现在并不建议去追高科技龙头。

从去年10月份到今年三季度，经过将近一年的上涨，这些公司固然业绩好，未来能预期也高，可是一切美好，阶段性已经集中反映了。                  

一旦今年四季度，美国经济比三季度更明显回落的话，美国的股市，纳斯达克标普可能会进入到一个显著的整固期。

就算美股进入了科技牛市，我认为这是可能性，我们必须要重视，很可能美股进入了结构性的科技牛市。科技牛市牛了一年，正常来说也应该是休整休整。

美国科技牛市的初期反映的比较的充分了，现在去追高全球响亮亮的公司有点尴尬。不如先配美债，等到美债收益率回到3.5%以下，那时四季度美股也有相对充分的调整，再转回来去做美股里边具有全球代表性、全球在科技领域最强的核心资产。这个是我相对比较确定的，其他的我觉得有点鸡肋。                  

其他的市场，欧洲或者日本的市场涨到这个位置，我觉得比较鸡肋。新兴市场今年基本面不如我们中国，资金利率也不如我们，很多新兴市场资金利率很高，因为通胀高，而且估值也比我们高，但是涨的反而在今年上半年比我们好，所以德不配位。

发达经济体或者其他新兴市场，立足现在，也就美债和美股可以考虑，而且美股我觉得调整以后再来布局。新兴市场里，性价比最好的还是中国A股。

有两条逻辑，第一条逻辑短期美国经济下行，第二条逻辑长期美国开始了新的科技浪潮，因为美国经济下行，可以确定，美债收益率一定会下行。

长期美国科技行情，科技牛，二者叠加，一是经济下行，这是短周期的，（二是）长趋势的，可能是科技浪潮，两者碰撞之下，对于科技股我认为是先扬后抑。

今年下半年，我认为美国股市先扬后抑，三季度经济还好的时候，还有可能继续冲高，甚至不排除纳斯达克、标普创历史新高。

但是四季度随美国经济明确进一步的下行，它会有一个明显的调整。可能等到明年或者明年下半年，最快明年二季度，经过消化以后，可能它又会按照长趋势去找到结构性的机会。

A股做波段、成长股投资胜率更大；港股类似沼泽底部，适合类债券配置  

问：在海外映射和传导作用下，A股市场和港股您分别更看好哪些方向？您有什么投资策略建议给投资者吗？

张忆东：我非常看好A股市场。从长期维度来说，A股市场是中国本土主流资金所支撑的市场。从投资者结构维度来看，美股基本是美国及其盟友，即整个西方资金主导的市场。

对于A股而言，它是中国本土资金主导的本土市场，这些投资者更加具有爱国情怀，对中国具有满腔热忱，对中国未来也充满期待。

所以，A股相较离岸市场有更高的流动性溢价，因为它个股流动性更好，以及有更好的对于长期的信仰，这样很重要。

在大国博弈、地缘政治日益复杂多变的时代，在外部环境随时要接受风高浪急以及惊涛骇浪挑战的阶段，A股市场它具有了确定性的议价。

流动性议价，长期的信仰议价，以及确定性议价，这是相对离岸市场。结合这几个方面，我们认为战略上配置A股相对于港股会更加有优势一些。

港股在2021年以后，是一个受到地缘政治风险长期压制的离岸市场。虽然比A股便宜，但是相比较A股三个优势，它的折价也正常。现在关键是港股估值体系的重构没有结束，它缺少了“锚”，整个估值的“锚”。

比如以前以互联网为估值的锚，互联网某些龙头估值，然后其他的几个消费纺织服装、食品饮料、金融，以某互联网巨头作为一个参照。

但是现在整个互联网估值体系崩塌之后的重建还没有成型，还是不确定，这种情况下A股作为中短期投资，性价比会更好一些，这是自上而下，从大宏观视野来考虑两个市场的不同。

第二点我们要考虑的是什么？从行业分布格局来看，A股随着科创板，包括北交所的成立，这几年科创属性越来越强。无论是去年提到的“新半军”（新能源、半导体、军工），还是今年提的两条主线，特别是AI这条主线，A股科技成长的代表性，对中国产业的代表性非常强。

港股就越来越价值化，偏传统行业，无论是金融地产周期，消费，还是现在的互联网。过去十几年移动互联网浪潮时，那是新经济，但是移动互联网的红利基本结束。面对AI这种新的科技浪潮，港股比较尴尬，它没有太多这样的标的。

所以从投资选择上，港股更适合类债券配置，它有不少股息率比较高的央国企。如果长期配置，这类资产比很多信用债甚至很多可转债的性价比更舒服。 

但问题在于， 以A股跟港股的性质不同为例。A股总体来说有流动性溢价，大的格局A股往往是存量博弈，是个平衡式。而对于港股而言，还是在不利体系重构的过程中间，外资还是在离开的市场，它是个减量博弈。

所以 A股做波段操作、做成长股投资的胜率比港股要大得多。

但是港股的特征是什么？它的dividend高，所以它适合类债券配置。就是躺平了，等待全球大放水，那么它才有可能水涨船高。现在港股就“缺水”——缺资金，是一个减量市场。

对港股而言，只能是立足于安全边际，不要轻易在港股瞎折腾，做波段，否则就像沼泽一样，虽然是到了底部，其实并不深，港股肯定是底部区域了，但左一脚右一脚瞎折腾就容易越陷越深。对沼泽而言就应该躺平，等待水来把沼泽变成小河，这个时候就水涨船高。

A股投资战略方向两个，港股等“水”来

最后，投资策略上的建议，对于A股，我们还是要珍惜它的结构性行情，特别对于国家政策扶持的方向，这是在A股做投资的战略方向。

在这战略方向里边，我们去寻找景气度改善的细分领域或景气度从低位困境反转的方向，这就带来了进一步估值提升的弹性和业绩改善的可能性，属于戴维斯双击，这是一个方向。

无论是去年的新能源，还是今年的AI，某种程度上它的战略方向都是明确的，但是为什么今年 AI比新能源表现要出色？进一步来看，它各自的景气周期以及市场是不是已经足够price in，足够对它的景气形成反应，这是有区别的。

对于另外一个方向，中国也进入到一个高质量、低利率、低通胀的新阶段，这个阶段传统产业的增速系统性的可能是进入到一个低位徘徊阶段。

所以传统行业里边最需要珍惜的机会就是高股息、能够持续分红，而不是想持续从你这圈钱，能够持续给投资者回报的龙头公司，他们叫做赢家通吃，胜者为王，强者恒强，受益于行业结构的改善，受益于市场自然的出清。

在中国经济高质量发展的阶段，他们也不再进行乱投资，而是考虑提高效率和整个企业的运营能力，这样一条线就是中特估的核心。

即能够持续给投资者回报，无论是增持，回购，还是能够持续给予投资者分红的优质的传统行业龙头，才真的值得叫中特估。

我一直讲不是所有的牛奶都叫特仑苏，也不是所有的央国企都能够中特估。只有效率提升，业绩改善，当然不需要特别高的增速，只要能够持续给投资者回报的优质的传统行业龙头公司（不一定局限于国企），都值得叫做中投估。

对于港股，港股现在是在底部了，深度价值是一个可有可无的（条件），但是必须要的一个条件是什么？                  

高股息能够持续分红，并且持续高股息的、深度价值的股票，买入，把它当做债，然后放在那等待“水”来，等“水”来的时候，市场会有些后知后觉的资金来买这些公司，那个时候你才能卖得掉。                  

否则港股你买进去，成交特别的干枯，买入再做波段很难。

我们就老老实实立足于以长打短，以慢打快，立足于这些安全边际的优质的、死不了的国央企龙头来进行类债券布局。

防范两只黑天鹅，警惕一个灰犀牛

问：接下来全球经济运行，您认为下半年最大的不确定性或者说灰犀牛是什么？中国经济下半年主要需要防范海外哪些扰动？

张忆东：灰犀牛我觉得有几个方面，有宏观的，有微观的。

从宏观角度来说，最大的不确定性还是美国通胀超预期。

如果美国下半年通胀没有近几个月下滑得那么顺畅，特别是超预期的不降反升，那就是一个最糟糕的情形。

对于欧美的央行，无论美联储还是欧央行，整个收缩就会大超预期。当然我觉得可能性比较小了，所以叫灰犀牛，或者叫黑天鹅，因为灰犀牛是必然会发生的。

如果刚才讲的（美国通胀超预期）是黑天鹅，那么灰犀牛则是欧美经济降速，这是必然会发生的事情。

最大的不确定性就是美国通胀超预期，也就是黑天鹅。

灰犀牛是大家已经预期到了，必然会来。只是说现在离得比较远，看的比较小，到了尽头它的作用，它的撞击力和冲击力就体现出来了，那就是欧美经济降速。

微观情况最大的风险是什么？就是现在大家满腔热忱的科技浪潮，所谓的AI，它的进展大大低预期，这个有可能是微观的、极大的黑天鹅，也就是说并没有大家想象中的不断迭代，To C端和To B端的应用快速的扩展。

如果大家发现AI只是类似于00年代微软搞的新的操作系统，后来发现没啥意思，或者10年代谷歌搞出谷歌眼镜，或者前两年Facebook搞的元宇宙，如果下半年大家发现一轮喧嚣之后，它大幅低预期，只是成为小众的玩具，而不能够形成对于宏观经济的一个大的影响，那就是一个微观层面的巨大的黑天鹅，这个是讲的一个不确定性。

黑天鹅是一个小概率，我们做事情还是按照大概率来去做。

对中国而言，我们要做好防范，就是说要安全发展。一方面要规避灰犀牛——欧美经济降速，中国要做好稳增长，让经济保持平稳运行，内需要恢复常态化，从而造血功能提升，要提振企业家和居民部门的信心。

至于说防范两个黑天鹅，一个是美国，如果它的系统性风险，通胀超预期，美联储加息超预期，全球无论是总需求还是金融市场都会迎来大的动荡，这时候中国要防范这种输入型的金融风险。

另外一个黑天鹅，如果说AI进展显著不达预期或被证伪，科技浪潮被证伪了，那么要小心，我们的投资方向可能也要做一个调整。我们的科技和先进制造业的结构性政策，要及时进入进行调整。

但更主要的是什么？要防范资本市场，今年上半年具有较大超额收益的AI行情可能会有一个大的动荡。

四季度人民币有望升到7以内

问：您如何看待目前人民币汇率出现的一定程度贬值？     

张忆东：汇率从2015年811汇改之后，整体是双边波动，它不是单边趋势。双边波动的合理区间，现在依然没有被打破，依然是在合理区间的一些波折，并不代表系统性风险，而只是一个合理的波动。    

今年四季度人民币是有望重新走入升值的轨道，甚至年内升到7以内，我认为这个完全可以期待。      

张忆东从业证书编号：S0190510110012