董承非：房地产大概率2024年见底，小盘股未来可能最耀眼（组图）

董承非，上海交大数学系硕士，21年证券从业经历，17年投资经历，曾历任兴证全球基金管理有限公司副总经理、研究部总监、基金经理，任期内管理的基金10获金牛基金奖，两夺“千里挑一”的晨星大奖，管理公募基金规模最高达700亿。

上次董承非发声还是在1月最新的月报中，他用“奇怪”二字形容2023年A股走势。他指出，2023年的市场是一个比较奇怪的市场。主流指数都是下跌的，权益基金基本上都是下跌的，各类投资者的情绪也不高，但全年统计下来，55%的个股都是上涨的。谈及对未来市场风格的判断，和此次认为转向小盘股的观点一致，他认为，市场企稳后，代表未来方向的一些中小市值的股票会有比较好的表现。

今天跟大家汇报交流三个话题，一是关于房地产市场的看法，二是关于未来市场风格的思考，三是对当前市场热议的高股息策略的看法。

房地产将迎最后的冲击波

首先，我们来探讨第一个话题，即房地产市场。

我们对房地产市场的态度相对乐观，使用“最后的地产冲击波”这一表述，意味着我们预测房地产市场可能将迎来最后的冲击波。

其实所有资产价格，无论是股票还是其他类型，都存在两种调整模式：一种是阴跌模式，另一种是快跌模式。

房地产做横向的历史比较时，也会发现有两种调整模式。

一个发生在时间较远一点的日本，它是非常典型的阴跌模式，它的时间跨度非常长，无论是从量还是价格上，基本上前后持续将近20年。什么叫阴跌模式？每次的幅度不大，每一年的调整幅度不大，但每一年都处在下降通道中，这种模式其实比较磨人。

另外一种模式，2008年发生在美国。由于房地产的调整带动了美国的次贷危机。所以这种模式非常剧烈。

由于衍生品把整个美国的金融市场搅得天翻地覆，所以它的新房销售量可能也就是三四年的时间，下跌了将近百分之五六十。

中国这次的调整，到底是哪种模式？我倾向于是前者。第二种模式我们应该是以一种快速出清的方式在调整。

2022年、2023年从量的角度来讲，基本上已经下降了40%多，2024年有可能还继续下降，所以这个幅度还不好判断。

但是只要2024年再下降一点，从整个量的角度来讲基本上已经腰斩。

也就是可能2到3年时间，商品房销售基本上只有高位一半。

地产销售大概率2024年见底

那到底多少面积企稳，其实卖方有很多研究，基本上可能是9到10亿平米或8到10亿平米。

因为2023年基本上是10亿出头一点，2024年可能会落到这个中枢附近，也可能会跌破中枢一点。

跟美国房地产投资占GDP比重比较，我觉得2024年很有可能会靠向日本和美国的低点。

另外一点，我也是受高善文博士的启发。

当时他在最近一个演讲里，跟东北地区做了个比较。这地方用了先行区域的启示，以2017年为基数，从全国来讲，2021年可能是个高点，2022年-2023年可能才会调整。

但对于东北市场来讲，如果以2017年为基数，2018年就开始调整。2018年它整个销售面积处在下滑的过程中。截止到2022年基本上只有2017年一半。2023全国个别地方的下滑幅度非常大，但实际上东北2023年的数据只有略微的下滑。

所以东北可能就是跌的早，幅度也足够，企稳就早一点。

既然东北能在一半左右的位置企稳，那2024年全国总量已经跌掉49%了，那2024年有可能会降到一半左右，可能会后面慢慢企稳，所以这也是个支撑。

所以无论是和国外比较，还是和东北比较，大概率 2024年能够看到地产销售、新房销售的见底企稳，当然这个底在什么数量级还不确定。2024年地产对实体经济拖累，可能更觉寒冷

在2024年，地产对经济的影响可能还会比较严峻，主要原因是什么？因为投资。

新房的销售是一个先导性指标，投资是一个滞后指标。

用平板玻璃看，它80%的下游应用是建筑行业。我们用它来模拟整个房地产对实物的消耗，2023年截止到十月份的数据略微下滑，但幅度不大。

所以如果新房销售和开工从高位下来已经腰斩的话，因为时间的滞后，2024年房地产对于实物消耗的下滑幅度可能会扩大，对于实体经济量上的拖累，可能会觉得比2023年更寒冷一些。

但前瞻性指标还是更重要一些，前瞻性指标如果能够见底企稳，后续整个上下游好转也只是时间问题。  地产销售大概率会在2024年见底。但是由于投资的滞后性，地产对上下游的拖累依然存在。

如果随着时间推移，地产这个最大负面因素对经济拖累告一段落后，宏观上大家会预期企稳。2024年行业景气判断：消费科技景气周期向上 新能源从高点继续向下走

预期对于资本市场非常重要。可能对资本市场属于重大的基本面改变。

传导到资本市场股价表现，取决于风险变量，这个图表明了我们对2024年行业景气的判断。我们觉得可能消费、科技在2023年下半年就已经开始见底往上走。

只是这次的复苏可能会是种比较偏弱的复苏。所以在不同场合也会说，这次科技是一轮比较长周期的景气。但无论怎么样，2024年它的景气周期是往上走的。

地产行业前面说了， 2024年还处在前瞻指标企稳。但实际上它的拖累还是比较差的。新能源可能还是从高点再往下走，因为它2023下半年才恶化，还需要供需矛盾错配导致的供过于求的一定时间消化。

对于顺周期，代表是大宗商品，从2015年以来，基本上还处在比较高景气度，像铜价的需求还比较高，所以这地方也不做判断。和美股A股两阶段行情对比 市场风格可能会转换到小盘股

第二个话题回归资本市场，这次聚焦对市场风格的判断。

目前指数处在一个低位，估值倍数处在历史的最低点，但从风险溢价的角度讲，处在历史的次高位。

也就是说大家对于不确定性给予了非常高的预期。整个行情是从17年开始A股从核心资产整个一轮牛市再变成下跌市。

从直觉上来讲，历史上有两个阶段非常有可比性，特别是第一个阶段，就是美国70年代初的漂亮50行情。

第二个阶段就是2005到2007中国A股市场的行情。

然后通过和二者的比较（编者注：将A股2017年到2023年行情和美国漂亮50行情、A股2005年-2007行情对比），居然最后都得出了同样的一个结论，我斗胆，把这个给大家呈现出来。第一，和漂亮50比较，我前面也说了，如果我们把这个行情斗胆来说，从2017年到2023年可能是完整的一轮中国核心资产从开始到出现泡沫，然后慢慢下跌，直到现在为止一个比较匪夷所思的低位。可以比较的是美国从70、71年直到74、75年间的行情，72、73年高点阶段产生了最优质的50家公司——“漂亮50”，，也是出现了漂亮50泡沫，从泡沫再到崩溃的阶段。这几年（2017-2023年A股）和美国那几年（70年代“漂亮50”泡沫出现到崩溃）可能有九成以上神似。

第一个相同是，明星标的基本完全一样，都是非常优质的上市公司。

用核心指标ROE衡量，ROE高公司赚钱能力强，而且ROE长期稳定，比市场平均中枢高很多。

左边这张图是漂亮50的ROE和标普500ROE比较。右边用茅指数和沪深300的ROE，发现这些公司都非常优秀，时间很长、市值很大，所以有非常多粉丝。第二，宏观背景相同。

美国1970-1971后，基本上一轮衰退结束，从1971到1973年也是两年的经济增长期，企业的盈利比较强劲。

回头再看2019-2020年，中国的经济也非常好，但由于各种约束条件，资源禀赋是向大企业集中的。所以越大的企业增速越好，也是非常的相似。

此外市场股票的推动都是机构投资者。美国可能是养老金的推动，中国就是公募基金、公募私募这几年的发展。

第三，为什么会出现漂亮50和核心资产行情？相像的地方是，以前都是炒题材，炒概念，都受了伤，所以回归到企业投资的质地，回归到本源。

然后慢慢的大家认同度越来越高，认同后先是出现重估，然后出现泡沫。

漂亮50和核心市场的结局，无论原因还是结果，都非常相似。

相似的地方在哪？1973年后，这张图黄色的线是美国GDP表现。会发现1971-1973年，美国两年GDP是高增长，低通胀阶段。

但实际上1971-1973年后，美国通胀开始往上走， CPI在1973-1975年从4%不到冲到了12%。

高CPI后美国的GDP就开始掉头向下，成了衰退。

会发现跟我们2022-2023年比，原因可能不一样，但实际上表现是，因为疫情、房地产的原因，经济压力也蛮大的。

所以优质资产追捧到乐观以后，突然间遇到了宏观下滑，相当于来了急刹车，导致投资者情绪下降幅度非常大。

漂亮50跌幅也比市场平均跌幅大很多。结束后，发生了什么事情？漂亮50以后，市场企稳，美股走出了历史上最大的一轮小票行情。长达快十年的小盘股行情，市场大盘股可能也在涨，漂亮50也在涨。

但漂亮50没有太多的超额表现，超额表现是来自于小市值的上市公司。

和漂亮50比，无论是前半场（上涨阶段）、下半场（下跌阶段），基本上市场风格都会发生非常大的切换，去追逐新的经济动能、以小盘为代表的新力量。

第二个比较，和2005年-2007年的核心资产行情有一定的相似。

第一，明星标的都是好公司。

2005-2007年有点大的牛市，中国经济增长很快。

以招行、万科、平安为代表的，实际上是跟宏观相似程度更近的公司，是市场的明星股，公司也是非常优质。

第二，在我看来推动市场的资金非常相似，是公募基金大发展的第一个阶段。从可能不到5%的话语权最终上涨到将近全市场40%的话语权。

下半场也有一点类似的地方，2008年金融危机后中国跌的也很厉害，如果2009年剔掉后，其实从2010-2014，风险溢价一直也居高不下。

会发现2013-2015年市场是以创业板为代表的中小市值公司是市场的明星。

前面讲美国70年代小盘股的行情也是这样子。在市场下跌时，小盘股跌幅更大，但只要市场企稳后，会发现风格也发生了切换，切换到小盘股上。

漂亮50和2005-2007都得出相同的结论，就是市场的风格在未来比较长的时间里，都会发生一些切换。

既然是旧的动能拖累，如果宏观经济企稳，因为社会经济要进步，只能寄希望于新的经济增长点。

有没有新的新兴产业？有没有小公司？由小长大，这个对于资本市场和整个经济体非常关键。

所以猜想可能未来这段时间市场的风格会发生转换。

只要市场企稳，市场的最耀眼明星可能会换一批股票。红利策略未来仍值得期待

第三个话题，高股息策略。

今年开年以来只有这个策略还行，其他的都歇了。

大家明显感觉到资金由于风险偏好的降低，所以整个中证红利指数表现非常的抢眼。

首先从相对估值的角度上，红利指数的估值还是最低的。无论跟沪深300、沪深500、还是跟创业板指相比，确实还是明显低于其他指数。

第二，目前为止它的银行股息收益率还很有吸引力，很有新意。

中证红利指数当前接近超过六个点的分红收益，在整个无风险收益率再次往下走的大宏观背景下，分红收益还是蛮可观的。

第三，从风险的角度来讲，唯一的风险就是，里面的权重行业周期性还是蛮重的。

主要两个行业，金融和能源，占比加起来有将近四成。

看整个沪深三百指数，目前的股息率都还是有吸引力的。

基本上沪深300也是超过三个点的股息率，在目前无风险应该是二点几的情况下，沪深300指数的分红收股息率都有一定的吸引力。

也印证现在资本市场，在各种因素冲击下，投资者也比较悲观，风险溢价比较高，整个估值确实比较低。

无论是对大机构还是很多投资者，如果是低风险偏好投资者，红利板块还是有新意的。

从这个角度讲，我们的判断是红利策略。过去两年表现不错，未来还值得期待，今年开年表现的这么好，也有它的合理性存在。

董承非从业证书编号：F0330100010022