Dalio系列雄文最新篇：大国周期及储备货币变迁

导读：每个帝国的兴衰都相似的生命周期但同时也有自己的“典型模式”。这在历史上反复发生。美国现在是最强大的帝国，处于相对衰落中，中国正迅速崛起，其他任何力量都无法与之相比。

Dalio提过衡量各国财富和国力的指数，基本由八个指标平均而得。

分别是1.教育；2.竞争力；3.科技水平；4.经济产出；5.贸易份额；6.军事实力；7.金融中心实力和8.储备货币。

大国（Empire）的崛起和衰弱分为三个阶段：1.崛起阶段，特征是获得竞争优势；2.全盛阶段，国家保持强大实力，但逐渐为失去竞争优势埋下苦果；以及3.衰弱阶段，国家各方面的自我强化机制均告衰退。

承接上次的文章（达利欧最新长文：从货币、信贷与债务看变化中的世界秩序），这次Dalio更详细回顾了历史上几个大国的兴衰：荷兰帝国、英国帝国和美国帝国以及中国的崛起。他探讨了这些大周期的形成过程、储备货币的变迁。

本文作者为桥水基金Ray Dalio，原文为作者5月22日发布在LinkedIn的文章《Chapter 3:The Big Cycles Over The Last 500 Years》。

01

帝国兴衰

每个帝国的兴衰都相似的生命周期但同时也有自己的“典型模式”。

在帝国兴衰过程中各阶段典型特征

简言之，在新的规则和世界秩序建立后，通常会有一段和平繁荣的时期。随着人们逐渐习惯，他们会预期繁荣将持续下去，从而增加信贷，最终导致泡沫。随后，贫富差距扩大、债务泡沫破裂，印钱和信贷增加，内部冲突增加，导致财富再分配。

在周期后期，之前繁荣的帝国没有后起的敌对势力强大。糟糕的经济形势和大国分歧，通常会导致战争。在世界秩序重塑的过程中会产生新的赢家和输家。赢家聚集在一起，创造新的国内和世界秩序。

这是历史上反复发生的事。下图体现了过去500年11个最强大帝国的相对实力，从中可以看到美国和中国目前的经济周期。美国现在是最强大的帝国，处于相对衰落中，中国正迅速崛起，其他任何力量都无法与之相比。

各国相对国力估计

下图通过八项实力指标（教育、创新和技术、竞争力、军事、贸易、产出、金融中心和储备地位）展示了帝国兴衰的过程。

注：图中显示的纵轴“1”表示该指标相对于历史的峰值，“0”表示低谷。时间轴以年为单位显示，“0”大致代表了这个国家在其鼎盛时期。数据来源的大部分权重集中在美国、英国和荷兰。

这8个因素的优劣势是相互强化的。从逻辑上讲，教育、竞争力、经济产出、世界贸易份额等方面的优势和劣势，决定了其他因素的强弱——它们的顺序反映了帝国兴衰的过程。

教育质量是衡量国家实力的长期领先指标，而储备货币一直是滞后指标。因为良好的教育在大多数领域都能带来优势，包括创造出世界上最通用的货币。这种通用货币，就像世界通用语言一样，因为普遍使用优势和习惯更易于保留。

通过研究这些细节，Dalio向我们展示了大周期在过去500年是如何发展的，并带领我们走过荷兰和英国帝国的衰落，了解事情的发展。

1）荷兰帝国和荷兰盾的兴衰

在1500-1600年间，西班牙人通过船只和军事力量，控制了地球陆地面积的13%，掠夺资源以及黄金和白银等当时的通货。1581年，当荷兰人打败了西班牙人，在1625年至1780年之间成为世界上最富有的帝国，这一切是如何发生的？

1、教育。荷兰人受过高等教育——在17世纪世界上所有主要发明中，荷兰占了25%。其中最重要的两个发明是：1)先进的造船技术，这可以带他们到世界各地，匹配上从在欧洲战斗中获得的军事技能，让他们得以积累早期财富；2)资本主义，这为荷兰人努力开拓提供源源不断的动力。

2、遵循资本主义的资源配置方式，并发明了“资本主义”。

Dalio认为，

荷兰人发明的“资本主义”指的不是以前存在的生产、贸易和私有制，而是指公共债务和股票市场，是大量的人集体借钱并购买所有权的能力。荷兰人在1602年创建了第一家上市公司(荷兰东印度公司)和第一家股票交易所，并建立了第一个发展完善的借贷系统，使债务更容易产生。

3、储备货币。荷兰盾是除黄金和白银外的第一种“世界储备货币”，因为荷兰是第一个向世界大部分地区扩张并使其货币得到广泛接受的帝国。在这些力量的推动下，荷兰帝国继续崛起。

4、世界金融中心，阿姆斯特丹。无数的投资市场创新和生产利润吸引投资者，导致阿姆斯特丹成为世界领先的金融中心，荷兰政府引导资金投入债券和股票，投资不同的企业，其中最重要的是荷兰东印度公司。

在这个繁荣的时期，其他国家的实力也在增长。随着其他国家竞争力越来越强，荷兰帝国的成本越来越高，竞争力也越来越弱，它发现维持帝国的利润越来越低，挑战也越来越大。英国在经济和军事上变得更加强大，与荷兰的军事伙伴关系随着时间推移也发生了变化，两国在经济问题上显现很多冲突。一般来说，在全面战争之前，会有大约十年的经济、技术、地缘政治和资本战争。当时，英国人在军事发明上取得突破，建立了更多的海军力量，他们继续获得经济的相对优势。

在1750年左右，英国变得比荷兰更强大，尤其是在经济和军事上。英国强大时，荷兰也在衰退：a)负债加重，b)内部财富争夺和c)军队的削弱。

崛起的大国通过战争，在经济和军事上挑战现有的主导力量。英国遏制荷兰与其他国家的航运生意，其他竞争国家(最重要的是法国)也将此视为从荷兰手中夺取航运业务的机会。

这场战争被称为第四次英荷战争，从1780年持续到1784年。英国在经济和军事上都轻而易举地赢得了这场战争。这导致了荷兰的破产，和荷兰的债务、股票、荷兰盾和荷兰帝国的崩溃。

在18世纪后期，欧洲内部不同联盟国家之间发生了很多争夺世界领导力之战。在打败荷兰之后，英国及其盟友(奥地利、普鲁士和俄罗斯)继续在拿破仑战争中与法国作战。自法国大革命开始以来，经过近1/4个世纪的频繁战斗，英国及其盟友终于在1815年取得了胜利。

2）大英帝国和英镑的兴衰

战后，战胜国(英国、俄罗斯、奥地利和普鲁士等)在维也纳会议上就新的世界秩序达成一致。在《巴黎条约》中，获胜大国重新设计了债务、货币和地缘政治体,为英国长达100年的“日不落帝国”奠定了基础。英国成为了无与伦比的世界强国，英镑成为世界主要货币。

当然，这百年繁荣中也有经济衰退和军事冲突，但未能改变英国主导的繁荣与和平。

和之前的荷兰人一样，英国人遵循资本主义制度来激励人们工作，同时通过军事扩张来攫取世界财富，变得非常富有和强大。例如，英国东印度公司取代荷兰东印度公司成为世界上经济上最具支配地位的公司，该公司的军事力量大约是英国政府常备军事力量的两倍。

1760年，英国开始工业革命。通过将发明、资本主义、大型船舶和其他技术结合在一起，成为了世界上最强大的国家，这些技术使他们得以走向全球。伦敦取代阿姆斯特丹成为世界资本市场中心继续创新金融产品。

在英国繁荣100年的后期，经济因为第二次工业革命继续发展。

这一时期是英国的黄金时代，因为它提高了在所有八个关键指标：优秀教育、新发明和技术、更强的竞争力、更高的产出和贸易、一个更强大的军事和金融中心和更广泛使用的储备货币。

与此同时，其他几个国家利用这段相对和平与繁荣的时期，通过殖民世界的大片土地而变得更加富裕和强大。在这一阶段，其他国家照搬英国的技术和方法繁荣起来，但随之而来的是巨大的贫富差距。

例如，在这一时期，出现了钢铁、汽车、电力的发展及应用。正是在这个时候，美国成长为一个强大的世界强国。这一时期在美国被称为“镀金时代”，在法国被称为“美好时代”，在英国被称为“维多利亚时代”。像当时的荷兰情况一样，英国在相对实力下降的同时变得更加放纵，并开始过度借贷。

随着其他国家的竞争力越来越强，维持大英帝国的成本越来越高，其他欧洲国家和美国在经济和军事上都变得更加强大，就像荷兰的那样。

从1900年到1914年，由于巨大的贫富差距，关于国家内部如何分配财富的争论愈演愈烈，而欧洲国家之间存在的经济和军事力量的冲突也愈演愈烈。国际冲突导致联盟形成，最终导致战争。

在战争之前，冲突和联盟是建立在金钱和权力的考虑之上的。例如，俾斯麦领导下的德国拒绝俄国在柏林出售债券，以试图切断敌人获取资金和信贷渠道。这导致俄国债券在巴黎出售，从而巩固了法俄同盟。1917年，俄国的贫富差距导致它陷入革命并退出了战争。德国在战争的头几年击沉了五艘驶往英国的商船，这也是出于经济动机，与当时英国对荷兰的商船截获，出奇的一致。

那场第一次世界大战从1914年持续到1918年估计有850万士兵和1300万平民因此丧生。当它结束的时候，西班牙流感来了，在两年的时间里，估计有两千万到五千万的人死于流感。

3）二战后，美国帝国和美元的崛起

美英俄三国建立了新世界秩序，包括瓜分世界，重新定义有影响力的国家地区和建立新的货币和信贷体系。世界也分成资本主义和共产主义两部分，各有自己的货币体系。德国分裂；日本被美国控制；中国开始内战。与一战后美国的孤立主义不同，二战后美国承担了主要的领导角色，例如大部分经济、地缘政治和军事责任。

美国遵循资本主义制度。以美国为首的国家建立新的货币体系：美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。二战和一战不同的是，失败的国家没有背负巨额债务，相反，被美国控制的国家通过马歇尔计划获得大量财政援助，债务也被抹去。而英国则负债累累，帝国解体，经济衰退。

二战后，美及其盟国在资源分配上遵循典型的资本主义民主方式。纽约作为全球卓越的金融中心繁荣发展，开始了新的巨额债务和资本市场周期。这带来了相对繁荣和平的75年，直到今天。

这一段和平繁荣的典型，是1950-70年期间生产性债务增长和股市发展，这为早期创新和发展提供必不可少的资金。但最终，债务因为战争和国内需求而不堪负重，这被称为“枪支和黄油”。除了美国，其他国家也负债累累（英国负债率也过高），最终导致货币贬值和布雷顿森林体系崩溃。1971年，美国已没有足够的黄金满足索偿要求，兑付承诺无法实现，从而结束了美元与黄金挂钩，世界转向了法定货币体系。

法定货币体系最初也导致了一波巨额美元货币和债务的产生，带来一波巨大的通胀浪潮。这波浪潮一直持续到1980-1982年，并导致了大萧条以来最严重的经济低迷。紧接着又是三波债务融资投机的泡沫浪潮：1）1982年和2000年的货币和信贷扩张产生了互联网泡沫，导致了2000-01年的衰退；2）2002-07年信贷扩张导致房地产泡沫，从而导致了2008年的大衰退；3）2009-19货币信贷扩张导致了COVID-19经济下滑前的投资泡沫。

一战后的繁荣时期，许多国家经济军事上都比主要强国更具竞争力，如苏联/俄罗斯、中国和其他国家。军备竞赛下，苏联的经济无力同时支撑帝国、经济和军事，在1991年解体，放弃了共产主义。在1980- 1995年期间，大多数共产主义国家放弃了传统的共产主义，世界进入了全球化和自由市场资本主义的繁荣时期。

中国经济政策的转变（改革开放）带来资本主义元素包括私人大型企业的所有权、债券和股票市场的发展、技术和商业创新，在大多数方面变得更加强大，且增长速度明显快于美国和其他发达国家。

由于先进的信息/数据管理和人工智能，我们正处于一个伟大的发明时期，中美在这一时代处于领导地位。

如上所述，这三次上升和下降都遵循了同样的规律。在接下来的内容里，Dalio更仔细地剖析了这些案例，尤其是和下降有关的部分。

02

近距离观察过去500年主要帝国的兴衰

首先还是先看荷兰帝国和荷兰盾。

荷兰1575年-1780年8个主要部门的发展情况

在1581年宣布独立后，荷兰打败了西班牙，建立了一个全球贸易帝国，主要通过第一个跨国公司——荷兰东印度公司，占据了全球贸易的1/3以上的份额。而且，荷兰人拥有良好的教育水准，在很多领域都有创新。17世纪早期，荷兰的发明约占全球的25%，其中最重要的是造船业，这大大提高了荷兰的竞争力和贸易。

荷兰建立了一个从新大陆到亚洲的帝国，建立了第一个主要的证券交易所，阿姆斯特丹成为最重要的金融中心。荷兰盾成为第一种全球储备货币，占所有国际交易的三分之一以上。所以，16世纪末和17世纪，荷兰毋庸置疑成为全球经济和文化强国。

•为期80年的战争(1566-1648)：信奉新教的荷兰人想要摆脱西班牙天主教的统治，最终荷兰实现了独立。1609到1621年间，两国停火。最后，西班牙与荷兰签订《明斯特和约》和《威斯特伐利亚和约》，承认荷兰独立并结束了“八十年战争”和“三十年战争”。

云锋小注

荷兰独立战争，又叫八十年战争，荷兰共和国与西班牙帝国经历了这场八十年战争，对后来的英国内战和美国独立，也都产生了重要影响。

1618年—1648年，由神圣罗马帝国的内战演变而成的一次大规模的欧洲国家混战，也是历史上第一次全欧洲大战。[1]这场战争是欧洲各国争夺利益、树立霸权的矛盾以及宗教纠纷激化的产物。战争以哈布斯堡王朝战败并签订《威斯特伐利亚和约》而告结束。

•第一次英荷战争(1652-1654)：这是一场贸易战争。更具体地说，为了保护在北美的经济地位、打压荷兰。英国国会通过了1651年航海条例：所有从美国殖民地的货物必须由英国船只运输，引发了两国冲突。

•荷兰-瑞典战争(1657-1660年)：这场战争的核心是荷兰人想要在利润丰厚的波罗的海贸易航线上维持较低的通行费。当瑞典向荷兰的盟友丹麦宣战时，威胁就出现了。最终荷兰人打败了瑞典人，保持了良好的贸易安排。

•第二次英荷战争(1665-1667)：又因另一场贸易争端而开战，荷兰再次获胜。

•法荷战争(1672-1678)和第三次英荷战争(1672-1674)：这也是一场贸易之战。一方是法国和英国，另一方是荷兰、神圣罗马帝国和西班牙。荷兰在很大程度上阻止了法国征服荷兰的计划，并迫使法国降低对荷兰的一些关税，但这场战争增加了荷兰的债务，在经济上给荷兰造成损失。

•第四次英荷战争(1780-1784)：这是荷兰与迅速强大的英国之间的战争，部分是为了报复荷兰在美国独立战争中对美国的支持（荷兰与殖民地进行了武器交易）。作为报复，英国人在加勒比海给荷兰以沉重打击，最终控制了荷兰在东印度群岛和西印度群岛的领土。

这场战争需要荷兰斥巨资重建荒废的海军：荷兰东印度公司损失了一半的船只，并失去了进入其主要贸易路线的通道，还要向阿姆斯特丹银行大量借款以维持。战争以荷兰人的惨败而告终，代价是荷兰盾结束了作为储备货币的地位。不断崛起的英国和衰落的荷兰之间的冲突不断升级。

荷兰的实力指数和关键的战争时期

如图所示，荷兰衰落的种子在17世纪下半叶播下，开始失去竞争力，在全球范围内过度扩张，试图支撑一个入不敷出的帝国。债务使他们捉襟见肘；而日益恶化的竞争力损害了贸易，来自海外业务的收益下降。荷兰富人将资金转移到国外，从荷兰撤到英国。

在18世纪的大部分时间里，荷兰的债务负担一直在增加，荷兰盾作为一种储备货币在世界各地却仍被广泛接受，但荷兰盾的坚挺完全是因为它本身和人们对它的信心。荷兰帝国开始衰落后，荷兰盾仍作为全球储备货币广泛使用直到第四次英荷战争。

第四次英荷战争迫使荷兰积累了大量的债务。最重要的是，这场战争摧毁了荷兰东印度公司的盈利能力和资产负债表。由于竞争力下降，荷兰已经在走下坡路，在英国封锁荷兰海岸和荷属东印度群岛导致贸易崩溃后，它又陷入了流动性危机。

荷兰东印度公司资产负债表，%/GDP

荷兰东印度公司，本质上是荷兰的经济和军事的支柱，1780年开始亏损，在第四次英荷战争期间损失巨大。

荷兰东印度公司利润表，百万荷兰盾

当阿姆斯特丹银行的储户意识到银行正在“出借”新印的荷兰盾以拯救荷兰东印度公司时，挤兑发生了。随着投资者撤资和借贷需求的增加，黄金比纸币更受青睐，很明显，黄金将不够用。银行的挤兑在整个战争期间都在加速，而且越来越明显的是，荷兰人会输，存款人预期银行会印更多的钱，而不得不让荷兰盾贬值。荷兰盾价值与贵金属挂钩，但随着荷兰盾的供给上升，投资者把荷兰盾兑换成相应比例的金银，直到阿姆斯特丹银行持有的贵金属消耗殆尽。荷兰盾的供应继续猛增，而需求却下降。

阿姆斯特丹银行持有金银占GDP比重（%）

由于荷兰东印度公司对经济的重要性，阿姆斯特丹银行别无选择，不能让它倒闭。在战争期间，政策制定者也利用该银行向政府放贷。第四次英荷战争期间银行资产负债表上的贷款激增(注:战争开始时，银行的未偿还贷款约为2000万荷兰盾)

阿姆斯特丹银行贷款规模，百万荷兰盾

利率上升，荷兰盾不得不贬值，削弱了它作为保值手段的可信度。也导致英镑取代荷兰盾成为主要的储备货币。

货币、信贷和债务循环，阿姆斯特丹银行从第一类货币体系逐渐演变为第二类货币体系。一开始，货币与硬通货（硬币，由黄金和白银制成）的兑换比例是1：1。之后，相对于硬通货，货币索偿权提高，这逐渐形成第二种货币体系。在这种体系中，纸币虽然本身不是货币，但似乎也获得了价值以及对硬通货的索偿，尽管并没有得到完全的担保。

Dalio指出：

这种转变通常发生在经济压力和军事冲突时期，是有风险的，因为这降低了人们对货币的信任，增加了类似银行挤兑的风险。

阿姆斯特丹银行是近两个世纪以来可靠的财富储备机构，它开始大幅折价兑换硬币。银行利用持有的其他国家的债务来购买本国货币以支持存款价值，但缺乏足够的外汇储备来支持荷兰盾。1780年3月的1700万荷兰盾存款暴跌至1783年1月的30万，因为存款者想落袋为安。

1791年，这家银行被阿姆斯特丹市接管，1795年，法国革命政府推翻了荷兰共和国，建立了附属国。荷兰东印度公司于1796年被收归国有，其股票也变得一文不值。

荷兰盾和英镑/黄金之间的汇率急转直下，随着情况变得越来越明显，荷兰盾也不再是良好的财富储备，投资者纷纷转向其他资产和货币。

荷兰东印度公司的投资者回报

通常情况下，随着国家势力的变化，衰落帝国的资产回报率会低于新兴帝国。例如，英国东印度公司的投资回报率远远超过了荷兰东印度公司，投资荷兰政府债券的回报率也低于投资英国政府债券。这几乎反映了这两个国家的所有投资。

讲完荷兰的故事，Dalio又将我们带到了崛起的英国。

03

日不落帝国和英镑的兴衰

他回顾了与英国有关的八个关键因素。

大英帝国的崛起始于1600年以前，其竞争力、教育和创新技术稳步增强（一个大国崛起的典型主导因素）。18世纪晚期，英国的军事力量变得非常强大，在第四次英荷战争中打败了荷兰。在19世纪早期的拿破仑战争中，它还击败了与法国等竞争对手。后来，它成为经济强国，变得非常富有。19世纪的鼎盛时期，占世界人口2.5%的英国创造了世界20%的收入，控制了全球40%以上的出口。“日不落”帝国在一战之前控制了世界上20%的土地和25%的人口。伦敦成为全球金融中心，英镑成为全球主要储备货币。

19世纪末，美国和德国等强大对手崛起，英国除储备之外其他实力指标开始下降。贫富差距巨大，内部出现了财富冲突。尽管英国在一战和二战中都取得了胜利，但却背负了巨额债务，这些都导致了帝国的衰败。

除了经济的衰败，Dalio更关注的是英镑是如何失去储备货币地位的。

尽管早在二战结束之前，美国在军事、经济、政治和金融方面就已经超过了英国，但英镑在二战结束后20多年才完全失去其国际储备货币的地位。就像世界上使用最广泛的语言难以取代一样，世界上使用最广泛的储备货币也是如此。

20世纪50年代，其他国家的央行仍持有相当大一部分英镑储备，在1960年，大约一半的国际贸易是以英镑计价的。在战争结束后，英镑开始失去它的地位。

英镑贬值是一种长期现象，多年来经历了几次大幅贬值。英镑兑美元在1949年贬值了30%。尽管这在短期内有效，但在接下来的20年里，英国竞争力不断下降，导致国际收支反复吃紧，最终各国央行在1967年英镑贬值后，积极出售英镑储备，积累美元储备。这时，德国马克开始重新出现，取代了英镑，成为第二大被广泛持有的储备货币。

Dalio详细介绍了这种衰退的特定阶段：

1947年的可兑换性危机和1949年贬值；1950年代和1960年代初英镑相对于美元的地位改变；1967年的国际收支危机和随后的贬值。他重点关注货币危机。

1) 1946年暂停英镑的可兑换性，1949年英镑贬值

20世纪40年代常被称为英镑的“危机年”。战争使得英国从其盟友和殖民地大量借款，这些债务必须以英镑持有。战后，英国如果不加税或削减开支就无法偿债，因此要求其前殖民地不能主动出售英国国债变得十分必要。

于是在二战后，英国严格控制外汇。经常账户和资本账户的兑换被暂停，无论是购买美国商品还是美国金融资产，都必须获得英国央行的批准才能将英镑兑换成美元。

为确保英镑在二战后继续发挥国际储备货币的作用，并向布雷顿森林体系过渡做好准备，英镑必须恢复可兑换性。但是，由于美元现已成为首选国际货币，全球当时面临严重的美元短缺。最终，所有英镑区国家都依赖于销售商品和服务和吸引美元投资来获得美元，但同时，它们却被迫持有以英镑计价的债券。由于外部竞争力差、国内能源危机以及巨额战争债务，人们对英镑作为财富储备的信念削弱了，英国遭遇了严重的国际收支问题。结果，1947年第一次恢复可兑换性的努力完全失败了，随后在1949年大幅贬值30％以恢复一定的竞争力。

接下来Dalio详细讲述了英镑贬值的过程。

由于人们担心过快恢复可兑换性将使引发挤兑，因为储户和交易员会立即将英镑兑换成美元。然而，美国迫切希望英国尽快恢复可兑换性，因为该限制正减少美国出口利润，降低全球经济流动性。英国央行也急于取消资本管制，以恢复英镑全球贸易货币角色，增加资本账户收入，鼓励国际投资者继续以英镑储蓄。

战后达成了一项协议，英国迅速恢复英镑可兑换，美国向英国提供37.5亿美元贷款（约占英国GDP的10%）。虽然贷款为英镑潜在贬值提供了缓冲，但并没改变全球经济潜在失衡。

1947年7月实行部分兑换时，英镑面临相当大的抛售压力。由于英国和美国政府反对货币贬值（人们对上世纪30年代竞争性贬值还记忆犹新），英国和其他英镑区国家转向紧缩和出售储备，以维持盯住美元的汇率。英国限制从美国进口“奢侈品”，削减国防开支，减少美元和黄金储备，并在英镑经济体间达成协议，维持英镑储备。

英国首相克莱门特·艾德礼在1947年8月6日发表演讲，呼吁再次以战时牺牲的精神捍卫英镑：

“1940年，我们凭借少数人的勇气、技能和自我牺牲精神，摆脱了致命的危险。今天，我们又在为英国而战。这场战斗不是少数人能打赢的，需要全国人民共同努力。我相信，团结起来，我们将再次征服它。”

演讲一结束，对英镑的挤兑却加速了。在接下来的五天里，英国不得不花费1.75亿美元的外汇储备，以捍卫盯住的汇率制度。到8月底，可兑换性被暂停，这激怒了之前买入英镑资产的国际投资者。比利时央行行长甚至威胁要停止使用英镑交易，要求进行外交干预。

两年后英镑贬值了，因为英美两国的政策制定者都意识到，以当时的汇率英镑无法恢复可兑换。英国出口在全球市场上的竞争力不足，不足以赚取支撑英镑所需的外汇，外汇储备不断减少，美国也不愿意继续用低利率贷款支撑英镑。

为了提高英国的竞争力，帮助建立一个双向货币市场，加快恢复可兑换性，英镑对美元贬值的协议达成了。1949年9月，英镑对美元贬值了30%。竞争力恢复，经常帐户改善，到1950年代中后期，完全可兑换性恢复。

注：左上：美元/英镑，右上：英镑实际汇率；下：英国经常账户/GDP

货币贬值使英镑债务贬值，但并未像人们预料的那样导致英镑债务恐慌，特别是在英镑债务基本面仍很糟糕的情况下。这是因为，英国资产中有很大一部分是由美国政府持有的，美国政府为了恢复可兑换性愿意承受估值下跌的压力。而英镑区经济体，如印度和澳大利亚盯住英镑是出于政治原因。这些英联邦经济体出于地缘政治原因支持英国的决定使本国货币也对美元贬值，这让这些英镑区经济体看起来没有遭受那么大的财富损失。尽管如此，有经验的人士认识到，英镑很容易受到更大冲击，无法像二战前那样在国际上发挥同样的作用。

云锋小注

英镑对美元贬值，英镑区经济体使本国货币也对美元贬值，则英镑区经济体本币对英镑的汇率能保持稳定，使得英镑贬值造成的财富损失看起来没有那么大。

2） 20世纪50年代和60年代支持英镑的国际努力失败，1967年英镑贬值

尽管英镑贬值在短期内有所帮助，但接下来的20年里，英镑将面临经常性的国际收支紧张。国际政策制定者担忧英镑贬值或储备资产迅速从英镑转向美元，可能会对新布雷顿森林体系造成极为不利的影响。因此，各方做出了许多安排试图支撑英镑，包括：

“双边合作”（1961-1964年）：主要发达国家央行通过国际清算银行向英国提供多项贷款；

“国际清算银行集团安排I”（1966-1971年）：向英国提供货币掉期，以抵消未来英镑储备可能下降带来的压力。

除了这些，英国还要求，英镑区内所有贸易继续以英镑计价，其所有货币与英镑挂钩。由于这些经济体必须盯住英镑，继续以英镑积累外汇储备（例如，澳大利亚在1965年末外汇储备的90％都是英镑）。在此期间，在英国发放的外国贷款也几乎全流向英镑地区。所有这一切的结果是，在20世纪50年代和60年代初，英国被视为地区经济强国，英镑被视为地区储备货币。然而，所有这些措施并没有解决英国债务累累、竞争乏力的问题，英国没赚到足够的钱来偿债和支付国际收支缺口。

各方的重新安排本质上是徒劳的权宜之计，虽然在1949-1967年间帮助英镑保持了稳定，但英镑仍需要在1967年再次贬值。

到20世纪60年代中期，以英镑计的央行储备的平均份额已降至约20%，而国际贸易绝大多数以美元计（约占一半）。然而，许多新兴市场和英镑区国家继续持有约50%的英镑外汇储备，并继续以英镑计价彼此间及和英国间的大部分贸易。

在20世纪60年代一系列英镑贬值之后，这一局面结束了。与许多其他国际收支危机一样，政策制定者用尽各种手段试图保持盯住美元的汇率，包括削减储备、提高利率和使用资本管制。最终还是失败了，在1967年英国对美元贬值14%之后，即使是英镑区国家也不愿意以英镑持有外汇储备，除非英国以美元担保其基本价值。

在整个1960年代，即使英国经济表现不佳，英国也不得不通过出售大约一半的外汇储备，并保持高于其他发达国家的汇率，来捍卫盯住美元的汇率制度。1961年和1964年，英镑都承受着巨大的抛售压力，而盯住汇率制度的维持只能靠大幅加息、加速外汇储备出售以及美国和国际清算银行提供的短期信贷延期。1967年，在发达国家利率上升、英国主要出口市场衰退以及中东冲突加剧之后，英镑再次面临极端抛售压力，英国决策者决定将英镑兑美元贬值14%。

注：上排：左：英国经常账户占GDP比重；中：英国黄金储备（百万英镑）；右：英国短期利率

下排：左：英国实际利率；有：美元/英镑汇率

贬值后，几乎没有人相信英镑是仅次于美元的第二大储备货币。二战结束以来，国际央行首次开始积极出售英镑储备，购买美元、德国马克和日元。如左下方图表所示，在贬值后两年内，英镑在央行储备中的平均份额急剧下降。

同时，英国仍然能够说服英镑区国家不要脱离英镑。在1968年的《英镑协议》中，英镑区成员同意维持其持有的英镑储备的下限，只要这些储备美元价值的90%由英国政府担保。所以，澳大利亚和新西兰等英镑协议国英镑储备份额仍很高，只是因为这些储备的价值有美元担保。因此，在1968年之后仍继续以英镑持有大量外汇储备的所有国家，实际上都在持有美元，而英国则承担着英镑进一步贬值的风险。

央行储备中英镑的平均份额，%

左：所有国家；右：英镑协议国家

注：左图：在英镑贬值后，各国央行开始出售其英镑储备。英镑的份额暴跌。

右图：英镑协议国家承诺继续持有英镑，但前提是其美元价值的90%由英国政府担保。

Dalio的500年兴衰的上半部分讲到这里。按计划，他还将继续公布相关研究文章，云锋金融也将持续跟踪，与您分享。